Hace un mes, el Banco Central de la República Argentina (BCRA) se acopló a sus pares del resto del mundo y elevó su tasa de interés. Pero pese a incrementar la tasa de referencia en dos puntos hasta el 40% de TNA, la autoridad monetaria no logró ofrecer rendimientos positivos en términos reales.
Tener una tasa de política monetaria debajo de la inflación esperada no es, sin embargo, propiedad exclusiva del BCRA. Según datos elaborados por los analistas de Schroders la mayoría de los países mantiene tasas de política monetaria de referencia por debajo de las expectativas de inflación de los próximos 12 meses.
Según el análisis, pocos países ubican a su tasa de referencia por encima de la inflación esperada. Entre ello se encuentran Brasil, Rusia, Egipto, Ucrania y Pakistán.
Sin embargo, la Argentina se ubica aislada en cuanto a que es el país que tiene el mayor valor (nominal) de tasa de interés de política monetaria en el registro (40%), combinado con que es uno de los que tiene la menor tasa real (neteada de inflación esperada a 12 meses).
Dada las expectativas de inflación por parte del mercado, analistas esperan que, tanto en Argentina como en el resto del mundo, los Bancos Centrales extiendan sus planes de política monetaria expansiva, subiendo la tasa e intentando colocar a la tasa real en niveles por del 0%.
Mariano Calviello, head portfolio manager de Fondos FIMA, sostuvo que el mercado descuenta que los bancos centrales seguirán ajustando sus tasas de interés, dependiendo de la dinámica de la inflación y la actividad económica, pero con un sesgo a controlar el alza de precios.
"En los países centrales es posible que el equilibrio se logre con mayor rapidez, ya que los emergentes, por ejemplo, además tendrán que lidiar con el movimiento del dólar, que genera devaluaciones en las monedas locales, movimiento que también puede trasladarse a precios internos", dijo Calviello.
Con una visión similar, Rodrigo Benítez, economista jefe de MegaQM, afirmó que las decisiones de suba de tasas han sido en su mayoría graduales y advierte que todavía están por debajo de la inflación pasada.
A su vez, agrega que el enfoque correcto es comparar tasa de interés con inflación esperada y señala que la expectativa de inflación para los próximos meses es en la mayoría de los países de la región menor a la inflación reciente.
"Creemos que los bancos centrales irán calibrando sus tasas de interés en función de cómo vaya evolucionando el ritmo inflacionario en sus respectivos países. Si los niveles de inflación se mantienen alineados con los actuales es lógico esperar nuevas subas de tasas", anticipó Benítez.
¿El BCRA subirá más la tasa?
En este contexto de suba de tasas de política monetaria de los bancos centrales del mundo, la expectativa es que el sesgo del BCRA siga siendo contractivo (hawkish), en línea con sus pares.
De todos modos, la Argentina tiene un nivel de tasa de interés nominal más alta y una inflación mucho más elevada que cualquiera de sus pares, lo que lo deja semi aislado de la situación global.
El BCRA subió la tasa después de 14 meses sin cambios, pese a haber evidenciado una fuerte aceleración inflacionaria.
Analistas advierten que la suba de tasas hasta ahora realizada luce insuficiente para poder lograr tasas reales y que el movimiento de tasas del Central fue más un gesto al FMI que una decisión de política monetaria.
Para Alejandro Kowalczuk, director de Asset Management de Argenfunds, la suba de tasas del BCRA fue insuficiente para lograr tasas reales positivas y anticipó que la misma debería ubicarse por encima del 48%.
"El REM proyecta inflación de 3,8% para los próximos meses y 4% de marzo a abril. Para tener una tasa mensual efectiva que equipara a ese 4%, debemos ver una TNA de Leliq en 46%. Es decir, de 38% deberíamos haber pasado a 46%. Creo que, o se está pensando en nuevas subas de tasas para llegar al 46%, o bien que la suba reciente del BCRA fue solamente demostrativa para con el FMI", comentó Alejandro Kowalczuk.
Uno de los problemas del BCRA es que el enorme tamaño de sus pasivos remunerados lo condiciona. Es que al subir la tasa, se le encarece el costo financiero.
Ese aumento en los intereses de sus pasivos remunerados deberá ser cubierto con emisión monetaria, la cual en última instancia termina siendo inflacionaria, por lo que la suba de tasas para combatir la inflación quedaría anulada (o sería menos eficiente).
Para Benítez, en el caso de Argentina, el análisis es algo más complejo que sus pares, porque opera con niveles de nominalidad claramente superiores.
"Un objetivo del BCRA es no seguir perdiendo tipo de cambio real y tiene como limitante adicional que tasas de interés reales positivas encarecen el costo de los pasivos remunerados. Por lo tanto, debe lograr mantener el tipo de cambio real a la menor tasa de interés posible. Esto sin desequilibrar el mercado cambiario", sostuvo.
Entre sus cálculos, Benítez detalla que, si se considera que la inflación internacional promedio es del 0,6% mensual, el ritmo de depreciación necesario para no perder tipo de cambio real es inflación local menos el 0,6% de inflación internacional.
Según el análisis de Benítez, esto implica que, si la expectativa de inflación para los próximos meses es de 3,5%, se necesita un ritmo de depreciación del 2,9% mensual.
"Las tasas de interés, si no llegan a ser mayores a la inflación, al menos necesitan ser mayores a la depreciación, esto para incentivar a la liquidación de divisas en el mercado cambiario. Es ahí donde la tasa de interés actual (Badlar en 3,1% mensual) luce muy justa. Si la inflación es mayor al 3,5% planteado, el BCRA necesitaría subir las tasas de interés para mantener ese equilibrio", comentó el economista jefe de MegaQM.
Bonos en pesos ante suba de tasas
Ante las chances de que el BCRA suba la tasa, las distintas curvas en pesos suelen acomodarse. La expectativa natural es que, ante una economía con una tasa más alta, los bonos en pesos también suban ese escalón en su tasa, provocando una caída en los precios.
Sin embargo, debido a la necesidad de colocar los pesos y a la aceleración inflacionaria, el mercado ve que las tasas en los bonos podrían mantenerse en niveles similares a los actuales, e incluso, seguir viendo tasas reales negativas en la curva CER.
En cuanto al impacto en el mercado, Calviello explica que el tramo corto de la curva en pesos reaccionaría rápidamente ante una suba de tasas del BCRA, aunque luego la demanda puede generar compresiones futuras (suba del precio del bono) como se observó.
"Los vencimientos superiores a 100 días suelen mantenerse en tasas más altas. Y los bonos CER podrían ajustar antes un cambio de tasas. Sin embargo, más allá de un nivel de tasas en pesos, estas curvas suelen mirar los motivos de la inflación, y si eso no se logra corregir, podrían seguir en rendimientos con spread muy negativos"; anticipó.
Alejandro Kowalczuk agregó que, ante una suba de tasas del BCRA los distintos activos van a arbitrar entre sí y que, actualmente, en términos relativos, resulta más atractivo la deuda CER que la tasa fija.
"Los bonos CER están correctamente priceados a las expectativas inflacionarias actuales del 55%. Sin embargo, tienen el dato a favor que, de haber una sorpresa inflacionaria, la misma va a ser al alza y que por distintas cuestiones la inflación se vaya por encima del 55%. Por ello es que hoy lucen atractivo los bonos CER. Dentro de la curva CER me gusta los bonos de 2022 desde julio y agosto en adelante", dijo.
Después de la suba de tasas del BCRA y ante la aceleración inflacionaria, los bonos que ajustan por CER encontraron fuerte demanda, provocando una caída en los rendimientos a niveles debajo de 0%.
Actualmente, los bonos cortos de entre 2022 y 2023 operan con tasas de entre -4% y 0%. El tramo medio rinde poco menos del 2% hasta 2024 y menos del 4% hasta 2026. Recién el Discount Pesos (2033) rinde cerca del 6%.
Paula Gándara, head portfolio manager de Adcap Grupo Financiero, sostuvo que continúa la demanda por activos que ofrecen cobertura por inflación y en línea con Kowalczuk, también ve mayor valor en bonos CER.
"Los bonos CER ya operan con tasas negativas, inclusive los que vencen en 2023. Quizás pueda parecer que los bonos ya se encuentren caros en estos niveles. Sin embargo, esperamos que la demanda continúe presionando los rendimientos a la baja dados las presiones inflacionarias, y el alto nivel de liquidez de los mismos. Estos son muy atractivos inclusive en comparación con los bonos a tasa fija y los que ofrecen cobertura por devaluación llamados ´dólar linked´", dijo Gándara.
