El secretario del Tesoro de los Estados Unidos, Scott Bessent, tiene la agenda repleta. Además de tratar de hundir la economía iraní, está preocupado por el costo del servicio de la deuda federal, que hace unos meses superó el 100 % del PIB. Este año los pagos de intereses de la deuda estadounidense cruzaron la barrera del billón de dólares, más que el gasto anual en defensa de los Estados Unidos.
Para mantener a raya los rendimientos de los bonos del Tesoro, Bessent (que hizo la mayor parte de su carrera en los mercados de capitales, en lo que se destaca su paso por Soros Fund Management, donde en septiembre de 1992 ayudó a provocar la “quiebra” de la libra esterlina) ahora está tratando de cambiar el sentimiento del mercado desde el otro lado del mostrador.
Lo primero fue una intervención conjunta de Estados Unidos y Japón para apuntalar el yen. Para obtener por sí mismo los dólares necesarios, Japón habría tenido que vender bonos del Tesoro estadounidense. Japón es el mayor tenedor de deuda estadounidense y un comprador fiable desde hace mucho tiempo: en las últimas dos décadas destinó a los bonos del Tesoro alrededor de 25 céntimos de cada dólar excedente. Una venta forzosa habría sido una ruptura muy pública con el precedente.
El siguiente paso reveló la verdadera preocupación de Bessent. Sugirió que en vez de vender títulos, Japón podría acceder a dólares para reforzar el yen a través del mecanismo de operaciones de recompra FIMA que tiene la Reserva Federal de los Estados Unidos para autoridades monetarias extranjeras e internacionales, casi no utilizado desde la pandemia. También propuso usar este mecanismo para aliviar la presión sobre el mercado de bonos estadounidenses y elevar su límite de endeudamiento para ampliar la provisión de financiación en dólares.
Después Bessent pasó su atención al lado de la demanda, con el compromiso de duplicar las recompras a largo plazo hasta “al menos” 4000 millones de dólares por operación. Aquí las cuentas no cuadran. La Fed puede modificar la curva de rendimientos porque opera con cantidades mayores: en lo peor de la pandemia, sus compras diarias de bonos del Tesoro alcanzaron un máximo de unos 75 000 millones de dólares. Pero el Tesoro no puede hacer lo mismo. Financia las recompras a largo plazo vendiendo deuda a corto plazo; esto acorta los vencimientos de la deuda estadounidense mientras se pretende estabilizar los rendimientos a largo plazo de los bonos del Tesoro.
Esta secuencia de intervenciones no dio el resultado esperado: el rendimiento a treinta años (que alcanzó su nivel más alto desde 2007 justo antes del anuncio de Bessent en relación con las recompras) cayó por un tiempo, pero pronto se recuperó. Además, la operación confundió a los bonistas. Esto deja a Bessent (que se autodescribe como «el mejor vendedor de bonos del país») en una posición incómoda.
Con un volumen de alrededor de treinta billones de dólares, el mercado de deuda estadounidense es enorme y líquido. Pero el intento de intervención es preocupante, lo mismo que la falta de moderación fiscal del gobierno. La Oficina Presupuestaria del Congreso (CBO) prevé que la deuda nacional alcance el 108 % del PIB en 2030 y el 120 % en 2036. Uno de los principales factores es el interés de los bonos en circulación. Como el período de tipos bajos durante la pandemia se aprovechó para emitir deuda en vez de reducir la ya emitida, quedó más deuda por refinanciar al subir los tipos.
La carrera que importa es la que se libra entre el tipo de interés que paga el gobierno y la tasa de crecimiento de la economía, y lo ideal es que esta última supere a la primera. Es lo que ocurrió en Estados Unidos por dos décadas, pero la CBO prevé que los papeles se invertirán en 2031; a partir de entonces, para estabilizar el cociente de deuda se necesitarán superávits. Mientras tanto, la inflación se mantiene por encima del objetivo del 2 % de la Fed.
El presidente Donald Trump está convencido de que el mundo se aprovecha de la deuda estadounidense y de que las condiciones deben cambiar. Que su administración actúe o no en consonancia con esa opinión todavía es una incógnita, pero el genio ya salió de la botella.
Una cuestión similar se cierne sobre la Fed, que estuvo sometida a presiones de la Casa Blanca para que recortara los tipos de interés durante los últimos meses en el cargo de su expresidente Jerome Powell. El sucesor de Powell, Kevin Warsh, todavía no sintió la presión de Trump, pero parece que es sólo cuestión de tiempo. Las consecuencias pueden ser profundas: la capacidad de la Fed para estabilizar los mercados depende de que se la perciba como una entidad independiente de la política.
Treinta años es mucho tiempo para la confianza de un acreedor en un deudor. ¿Pagarán la deuda en su totalidad o tratarán de eliminarla con inflación? Por eso no sorprende que las recompras del Tesoro acorten los vencimientos de la deuda federal.
Pero los compradores marginales de esa deuda a corto plazo ahora son locales, privados y más sensibles a los precios que los bancos centrales. Es decir que el gobierno de los Estados Unidos, que ahora emite bonos en volúmenes récord, está recurriendo a la misma reserva de ahorro local que los grandes emisores de deuda corporativos. Llegados a este punto, el tipo de interés de equilibrio del mercado pasa a ser un factor relevante.
Sin sugerir que se está gestando una debacle financiera, la situación actual recuerda a la descrita en 1971 por el entonces secretario del Tesoro de los Estados Unidos, John Connally, cuando el gobierno estadounidense abandonó de manera unilateral la convertibilidad del dólar: “El dólar es nuestra moneda, pero es vuestro problema”. Los tenedores de bonos del Tesoro, como Japón, China y los países europeos, todavía no están corriendo hacia la salida, pero están buscando alguna (y encuentran pocas opciones).
El problema es sencillo, ningún otro mercado puede absorber el mismo volumen. El mercado del Bund alemán ronda los 2,3 billones de dólares. El mercado de bonos japonés es más grande (unos 7,6 billones de dólares), pero el Banco de Japón posee más o menos el 43 %. La reducción de la participación del dólar en las reservas mundiales (desde casi el 70 % en 2000 a menos del 59 % en 2024) ha sido muy lenta precisamente porque los gestores de reservas no tienen alternativas. El poder de fijación de precios lo tiene Estados Unidos (no sus acreedores), y las tenencias extranjeras reflejan una necesidad estructural, no una elección estratégica.
Pero aunque los compradores soberanos sigan adquiriendo bonos del Tesoro como herramienta de gestión cambiaria, como seguro contra crisis y para la liquidación de operaciones comerciales en un mundo donde los precios se fijan en dólares, el “vendedor de bonos en jefe” no puede bajar la guardia. La intervención en los mercados puede no dar los resultados esperados, y en el peor de los casos, podría generar inestabilidad en todas las clases de activos, ya que los bonos públicos británicos e incluso los alemanes ya están bajo presión. El riesgo de otro “momento Liz Truss” (cuando en 2022 la primera ministra británica dimitió tras provocar un derrumbe del mercado de bonos públicos) está a la vuelta de la esquina.
Paola Subacchi es profesora y directora de la cátedra de Deuda Soberana y Finanzas en el Institut d’études politiques de Paris (Sciences Po).
Project Syndicate.
