Cómo posicionar las inversiones en un contexto global cada vez más desafiante

La Reserva Federal aumentó la tasa de referencia en 25 puntos básicos al rango de 4,75 - 5% en línea con lo esperado por el consenso. Jerome Powell declaró que en esta reunión se consideró no aumentar la tasa (entrar en modo on hold) pero que, ante la incertidumbre de la magnitud de la crisis en el sistema bancario, decidieron avanzar con una suba y el cambio en el tono pasando a ser más dovish. 

A su vez, Powell declaró que, si la economía evoluciona en línea con su expectativa, no habrá recortes en la tasa de referencia este año, lo cual se contradice con lo descontado por el mercado (entre dos y tres recortes).

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 Las proyecciones de tasa del Comité (los denominados dots) reflejan que la tasa esperada para este año permanece sin cambios en niveles del 5,10% mientras que la de fin de 2024 y 2025 aumentó marginalmente a 4,25% y 3,14% respectivamente. 

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Cabe destacar que el mercado está descontando que las tasas bajan de manera más agresiva. Powell reiteró que el sistema financiero es sólido, con buenos ratios de capital y de liquidez, y que se estabilizó el flujo de depósitos tras la quiebra de SVB y Signature Bank este mes. En relación con la crisis que atraviesa el sistema bancario, declaró que las dificultades están contenidas en un número bajo de instituciones pequeñas y medianas, y que las medidas implementadas por la Reserva Federal y el regulador FDIC resultaron decisivas para garantizar la estabilidad del sistema.

Con respecto a la crisis que atraviesan los bancos regionales de Estados Unidos desde la quiebra de Silicon Valley Bank y Signature Bank, observamos que desde el 3 de marzo el índice de bancos regionales (RBK) cayó un 28% (vs +1.0% el S&P 500). En el mismo período, las acciones preferidas de los bancos cayeron un 2% mientras que los bonos de inversión aumentaron un 3% (vs 5% los bonos del Tesoro). Los denominados bancos sistémicamente importantes vienen mostrando mejor desempeño que los bancos regionales durante la crisis y anticipamos que serán los ganadores en el corto / medio plazo.

El sector financiero de Estados Unidos opera más saludable que antes de la Crisis Financiera Global de 2008 con capital Tier 1 promedio del 14% (vs 10% en 2008). El capital Tier 1 representa la primera línea de capital disponible para absorber pérdidas. 

Adicionalmente, los bancos tienen más liquidez y menos activos riesgosos como porcentaje de sus depósitos en comparación con los años previos al 2008. En este contexto, a pesar de que se convalide la recesión en Estados Unidos, no esperamos una repetición del escenario de 2008 y la quiebra de Lehman. 

La Reserva Federal y el FDIC actuaron rápidamente y continúan trabajando para garantizar la salud del sistema financiero. Los depósitos ascienden a u$s 17.5 Tn, habiendo alcanzado un máximo de u$s 18.0 Tn en septiembre del año pasado. Dentro de los principales bancos, Bank of America tiene el 45% de los depósitos garantizados (es decir en cuentas de menos de u$s 250.000) mientras que en Citi y JP Morgan la cifra ronda el 43%.

Del lado de Suiza, la compra de Credit Suisse por parte de UBS representó la solución de última instancia de parte del regulador y el gobierno para evitar una crisis financiera global de magnitud comparable al 2008 (Credit Suisse tenía el doble de depósitos que Lehman al momento de la quiebra). 

Luego de que una línea de crédito del Banco Central (SNB) de CHF 50 Bn fracasó para calmar la corrida contra Credit Suisse, y en un marco de ansiedad en los mercados financieros globales tras la quiebra de SNV y signatura Bank, UBS era la única opción. 

Credit Suisse vio pérdidas de CHF 10 Bn diarias durante la semana pasada, las cuales se sumaron a la salida de CHF 111 Bn en octubre ante rumores en las redes sociales de la inminente quiebra. La solución alternativa era un acuerdo financiado por el gobierno (una especie de estatización de Credit Suisse) lo cual hubiera generado efecto contagio a nivel global. El fin de semana se llevaron a cabo negociaciones bajo presión ya que era indispensable anunciar un acuerdo antes de la apertura de los mercados asiáticos el domingo. 

UBS compró Credit Suisse por u$s 3.25 Bn a pagar en acciones de UBS y adicionalmente aseguró una línea de crédito de CHG 100 Bn del SNB y garantías de pérdidas por hasta CHF 10 Bn por parte del gobierno (luego de absorber CHF 5 Bn internamente). Creemos que el acuerdo resultó tan favorable para UBS que no podría haberse negado. 

Los grandes perdedores fueron los tenedores de bonos AT1 (denominados cocos) que fueron diseñados para absorber pérdidas en caso de quiebra del banco. Los bonos AT1 contabilizan como capital para los ratios de capitalización exigidos por los reguladores y pueden ser convertidos en acciones. Al estar subordinados dentro de la estructura de capital, suelen mostrar mejor rendimiento que los bonos denominados senior. En el caso de Credit Suisse, u$s 17 Bn de dichos bonos perdieron todo su valor obteniendo un resultado incluso peor que los accionistas de acuerdo con lo determinado por las autoridades. La controversia es qué pasará con el mercado de dichos bonos, estimado en u$s 260 Bn, que hasta ahora no había sufrido estos niveles de estrés regulatorio. Por el momento observamos volatilidad en el mercado de bonos AT1 con rendimientos entre 15-20%.

En este contexto, vemos que el S&P 500 opera a 18x de múltiplo Price to earning, en el promedio histórico de valuación de los últimos 12 años por lo cual no está caro ni barato. Tenemos un 20-25% de acciones lanzadas at the money con covered call al 12-14% anual (no estructurados). Sobreponderamos la renta fija de inversión con una duration de 2 años y una tasa anual superior al 4%. Si se convalida nuestro escenario base, esperamos que este año nuestras carteras recomendadas rindan entre 5-8% dependiendo del perfil de riesgo de cada uno.