Rusia al borde del default: 5 claves para entender que está pasando y cuáles serían las consecuencias de un incumplimiento histórico

Moscú acusa a Occidente de forzar un impago "artificial" mientras los pagos en dólares vencen el próximo miércoles.

Rusia tiene que realizar dos pagos de intereses de sus bonos en dólares este miércoles, pero no está claro si los inversores occidentales recibirán su dinero, lo que podría provocar un default de la deuda pública excepcionalmente complicado.

El primer default de Rusia desde 1998 completaría un asombroso giro. Antes de invadir Ucrania, Rusia era considerada uno de los países más solventes del mundo, con sus bajos niveles de deuda y sus enormes exportaciones de petróleo y gas.

Pero las fuertes sanciones occidentales destinadas a aislar a Rusia del sistema financiero mundial han hecho que los mercados del país caigan en picada y han complicado el proceso de servicio de la deuda.

¿Pagará Moscú?

Rusia debe entregar a los inversores un total de u$s 117 millones en concepto de pago de intereses de dos bonos. Dispone de un periodo de gracia de 30 días para pagar. Si no lo hace, constituiría un incumplimiento.

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El Ministerio de Finanzas dijo el lunes que había ordenado que los pagos se hicieran como de costumbre, pero añadió que su capacidad para hacerlo podría verse frenada por las sanciones occidentales contra el banco central ruso. El ministro de Finanzas, Anton Siluanov, dijo que esas sanciones -introducidas a principios de este mes- estaban empujando al país a un "impago artificial".

Los mercados ya han descontado en gran medida un default. Los bonos extranjeros de Rusia cotizan a un 20% de su valor nominal, un nivel que sugiere muy poca confianza en su reembolso. Las agencias de calificación crediticia, que hasta fines de febrero otorgaban a Rusia el grado de inversión, la han rebajado a la calificación más baja, "basura", y Fitch Ratings ha dicho que el default es "inminente".

En realidad, hay múltiples formas oficiales de que en un país sea declarado en default, como las sentencias de los tribunales, de las agencias de calificación o del organismo del sector financiero que dictamina si los inversores pueden reclamar su seguro de default.

Si Rusia paga en rublos, ¿sigue siendo un default?

Siluanov ha dicho que es "absolutamente justo" que Rusia pague su deuda pública en rublos hasta que se levanten las sanciones que, según él, han congelado casi la mitad de los u$s 643.000 millones de reservas de divisas del país.

Pero el pago en la moneda rusa seguiría constituyendo un incumplimiento para la mayoría de los inversores occidentales, y no sólo por su reciente caída de valor. Seis de los 15 bonos rusos denominados en dólares o en euros contienen una cláusula de "retirada" que permite el reembolso en rublos, pero los dos bonos con cupones que vencen el miércoles no están entre ellos.

En cualquier caso, los inversores de Europa y Estados Unidos afirman que las sanciones -tanto las de sus propios gobiernos como las de Moscú- harían imposible en la práctica la creación de las cuentas bancarias rusas necesarias para recibir los pagos en rublos. Los abogados afirman que, incluso con el resquicio de la cláusula de pago alternativo, es probable que se produzca un incumplimiento por parte de Rusia y un litigio casi inevitable.

¿Cuánta deuda está en juego y quién la tiene?

Los pagos del miércoles afectan directamente a los u$s 38.500 millones de bonos rusos en moneda extranjera, de los cuales unos u$s 20.000 millones son propiedad de inversores extranjeros. Pero los extranjeros también poseen aproximadamente el 20% de la deuda en moneda local de Moscú, que ascendía a unos u$s 200.000 millones antes de que la guerra provocara el desplome del valor del rublo e hiciera que los bonos fueran prácticamente inviables.

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El gobierno ruso ya ha dicho que un reciente pago de cupones de estos bonos locales no llegaría a los tenedores extranjeros, citando la prohibición del banco central de enviar divisas al extranjero. Esto ya ha sido doloroso para los grupos de gestión de activos occidentales. Más de dos docenas han tenido que congelar fondos con una exposición significativa a Rusia, mientras que otros han reducido drásticamente el valor de sus participaciones rusas.

¿Qué pasará después?

Normalmente, a un default le sigue un periodo de negociación entre un Gobierno y sus tenedores de bonos para llegar a un acuerdo sobre la reestructuración de la deuda. Esto suele hacerse cambiando los antiguos bonos impagos por otros nuevos menos onerosos, que simplemente valen menos, con pagos de intereses más bajos o con calendarios de amortización más largos, o una combinación de las tres cosas.

Los inversores suelen ser reacios a acudir a los tribunales y conseguir que se declare un default formal, porque eso podría hacer que todo el bono venciera y potencialmente desencadenar el default de otros bonos en los que no se han incumplido los pagos.

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Pero una reestructuración "normal" parece poco probable en el caso de Rusia. Las sanciones están diseñadas para excluir al país de los mercados mundiales de bonos y la participación de los inversores occidentales en cualquier nueva venta de deuda está prohibida.

En cambio, los inversores probablemente tendrán que esperar a que sus bonos rusos se cancelen y a que el conflicto en Ucrania se calme, lo que podría llevar a una flexibilización de las sanciones. De hecho, es posible que algunos quieran votar rápidamente para exigir el reembolso inmediato y conseguir sentencias judiciales de jueces estadounidenses y británicos que les permitan intentar embargar activos rusos en el extranjero, para aumentar la presión sobre Moscú.

Mientras tanto, algunos inversores esperan que el default de los intereses desencadene el pago de los credit default swaps (CDS), unos derivados similares a los seguros que se utilizan para protegerse del incumplimiento. La decisión la tomará un "comité de determinaciones" de la industria financiera, formado por representantes de grandes bancos y gestores de activos en el mercado de CDS. Sin embargo, es posible que los swaps no terminen ayudando a los tenedores de bonos, ya que las sanciones financieras podrían entorpecer el intrincado sistema utilizado para liquidar los contratos.

¿Un default desencadenará una crisis financiera?

Las secuelas del último default de Rusia, en 1998, son muy evidentes. La sorprendente decisión de Moscú de devaluar el rublo e incumplir su deuda local se produjo tras la crisis financiera asiática y conmocionó a los mercados financieros, provocando la casi quiebra del fondo de cobertura estadounidense Long-Term Capital Management y su rescate por un consorcio de bancos.

Incluso entonces, Rusia mantuvo los pagos de sus bonos en dólares, pero incumplió algunos bonos internacionales de la era soviética. El último default externo total se produjo en 1918, cuando el régimen bolchevique rechazó las deudas de la era zarista tras la revolución rusa.

Los analistas confían relativamente en que se pueda evitar una repetición de lo ocurrido en 1998. Nikolaos Panigirtzoglou, de JPMorgan, señala que los inversores y bancos extranjeros ya han recortado su exposición a Rusia desde la anexión de Crimea en 2014, a diferencia de lo que ocurría a mediados de la década de 1990, cuando los fondos altamente apalancados se volcaban de lleno a los activos rusos. Hasta ahora, la invasión de Ucrania sólo ha provocado un modesto contagio en otros mercados emergentes, ya que las consecuencias de la crisis son mucho más significativas y se traducen en un aumento de los precios de las materias primas.

No obstante, la historia de las finanzas está plagada de ejemplos de cómo los efectos inesperados de segundo orden de eventos ampliamente previstos acabaron provocando calamidades más amplias.

El periodo de gracia de 30 días significa que este "probablemente no sea todavía el momento en el que veamos dónde pueden residir todas las tensiones del sistema financiero...".Sin embargo, se trata claramente de una historia importante que hay que seguir", dijo Jim Reid, estratega senior de Deutsche Bank.

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