Por qué una política monetaria demasiado dura no sirve para frenar la inflación

La guerra contra Ucrania ha traído un nuevo shock de oferta negativo que se suma al anterior.

El ataque de Vladimir Putin a Ucrania ha silenciado el debate de "transitorio versus permanente" del año pasado sobre el aumento global de la inflación. Los efectos económicos de la guerra serán enormes en todas partes, y el comportamiento de la inflación reflejará esas consecuencias y revelará quién tenía razón de antemano.

Sin embargo, ese desacuerdo sigue siendo importante. La opinión de los bancos centrales sobre la cuestión de la inflación antes de la guerra tiene implicaciones sobre cómo deben pensar en lidiar con sus efectos hoy si quieren ser coherentes.

Recordemos que la aceleración de la inflación en 2021 se debió a las disrupciones de producción relacionadas con la pandemia de Covid en las cadenas de valor mundiales, lo cual provocó una escasez relativa de insumos manufactureros y productos básicos. Puede haber un desacuerdo razonable sobre la sabiduría de endurecer la política monetaria ante un shock de oferta negativo, cuando la inflación se produce porque el potencial productivo de la economía ha sido dañado. Un banco central podría juzgar que este tipo de inflación debe ignorarse si el shock de oferta involucra un ajuste temporal de los precios relativos tras el cual el nivel de precios se estabiliza por sí mismo.

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El año pasado, sin embargo, este lado del argumento no convenció a los principales bancos centrales. La Reserva Federal, el Banco Central Europeo y el Banco de Inglaterra tomaron rumbos de evidente línea dura. Al adoptar esa postura, se han visto acorralados.

La guerra contra Ucrania provocó un nuevo shock de oferta negativo que se sumó al anterior, añadiendo tanto al lastre del crecimiento como a la presión al alza de los precios. Las señales de línea dura en respuesta a un primer shock de oferta lógicamente comprometieron a los banqueros centrales a redoblar el endurecimiento cuando un segundo shock empeoró las cosas.

Los responsables de la política monetaria de todo el mundo prometen que sus decisiones "dependerán de los datos", pero lo importante es cómo interpretan los datos. Hasta ahora, los principales bancos centrales han evitado la oportunidad de aprovechar la conmoción producida por la invasión de Putin para reafirmar su opinión sobre la economía.

¿Cómo deberían hacerlo? En primer lugar, explicando mejor su pensamiento en torno a los shocks de oferta negativos. ¿Están realmente dedicados a endurecer más y más rápidamente, cuanto peor sean los shocks que afectan a los hogares y a las empresas?

En segundo lugar, los bancos centrales deberían aclarar cómo creen que funciona su política monetaria. Es de suponer que el objetivo de la reducción del estímulo monetario es desincentivar la demanda en la economía, para hacerla descender hasta alcanzar la capacidad de la oferta dañada. Esto ya era difícil de justificar, dado que el gasto nominal apenas había vuelto a las tendencias previas a la pandemia en Estados Unidos y seguía siendo insuficiente en la eurozona y el Reino Unido; difícilmente puede llamarse demanda "excesiva".

¿Creen realmente los banqueros centrales que la guerra más grave que ha experimentado Europa en muchas décadas, en la que el agresor es el exportador de materias primas más importante de la región, exige que se frene más el crecimiento de sus propias economías?

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En tercer lugar, deberían abordar de frente el carácter novedoso de estos shocks de oferta. Los confinamientos por la pandemia de Covid provocaron una reasignación sectorial sin precedentes en Estados Unidos. El gasto en bienes duraderos está todavía un 25% por encima de la tendencia previa a la pandemia; en bienes no duraderos es aproximadamente un 10% más alto. El gasto de los servicios sigue estando, correspondientemente, deprimido.

Aunque la pandemia no provocó una reasignación drástica del gasto en Europa, la guerra en Ucrania sí podría hacerlo.

La perspectiva de una brusca caída de los suministros de combustibles fósiles procedentes de Rusia -ya está previsto un embargo al carbón, y la presión es fuerte para que el petróleo y el gas sigan su ejemplo- obligará, después de todo, a un cambio significativo de la producción y el consumo que utilizan estos recursos de forma intensiva.

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Estas necesidades de una reasignación (posiblemente permanente) complican los argumentos habituales sobre cómo debe tratar la política monetaria un shock de oferta inflacionaria. Un reciente trabajo de Veronica Guerrieri, Guido Lorenzoni, Ludwig Straub e Iván Werning muestra que si mantener las tasas de interés bajas facilita la reasignación de recursos, la postura óptima de un banco central es más laxa de lo que sería en caso contrario. Por lo tanto, si está claro que la mano de obra y el capital deben pasar de un sector a otro -y cuanto más rápido mejor- ¿cómo puede ser correcto endurecer la política monetaria, haciendo que las inversiones en nueva capacidad sean más caras y menos atractivas conforme se ralentiza el crecimiento de la demanda?

Una respuesta simple sería que esto no es una preocupación de los bancos centrales responsables únicamente de controlar la inflación. Pero eso sería incorrecto, y no sólo porque los bancos centrales tienen más tareas que ésta. Dado que una reasignación insuficiente significa un potencial productivo menor en el futuro que el que se podría tener, también significa que una lucha excesiva contra la inflación hoy aumentará la inflación en el futuro o aumentará el costo de mantenerla baja.

Lo que significan estas preguntas en conjunto se puede expresar de forma más sencilla. Hoy en día, una pandemia, una guerra y una crisis climática exigen enormes cambios estructurales, que pueden maximizar por sí mismos la productividad potencial y minimizar las presiones inflacionarias a largo plazo. En esta situación, ¿cómo puede ser correcto que los bancos centrales retrasen el crecimiento de la inversión y el empleo, y con ellos las reasignaciones necesarias?

Hasta que los banqueros centrales puedan responder a esta pregunta de forma convincente, deberían estar menos deseosos de aplicar medidas de endurecimiento.

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