FINANCIAL TIMES

Las amenazas económicas de la burbuja inmobiliaria de China

El gran auge de la inversión en la industria de bienes raíces chinos ha llegado a su límite: la economía del gigante asiático necesita nuevos impulsores de la demanda

¿Cuán seria pudiera ser la amenaza de las dificultades de Evergrande, la compañía inmobiliaria más endeudada del mundo, y ahora las de otro promotor inmobiliario Fantasia, para la economía china? La respuesta no es que China vaya a experimentar una devastadora crisis financiera. Es, más bien, que la dependencia de la economía de la demanda de inversiones inmobiliarias debe acabarse. Eso impondrá un enorme ajuste y creará un gran dolor de cabeza para las autoridades: ¿qué puede sustituir a la inversión inmobiliaria en la creación de demanda?

Desde el punto de vista macroeconómico, el hecho más importante de la economía china es su extraordinario nivel de ahorros. En 2010, el ahorro nacional bruto (ANB) alcanzó el 50% del Producto Interno Bruto (PIB). Desde entonces, ha caído un poco. Pero todavía representaba el 44% del PIB en 2019. Aunque los ahorros de los hogares son extremadamente altos, promediando un 38% del ingreso disponible entre 2010 y 2019, representan algo menos de la mitad de todos estos ahorros. El resto consiste principalmente en las ganancias corporativas retenidas.

La inversión más las exportaciones netas tienen que igualar el ahorro cuando la economía está operando cerca de su producción potencial, si no quiere experimentar una caída. 

Desde la crisis financiera mundial, las exportaciones netas han representado una pequeña parte del PIB: el mundo no aceptaría más. La inversión fija total promedió aproximadamente el 43% del PIB entre 2010 y 2019. Sorprendentemente, esto fue 5 puntos porcentuales más alto que entre 2000 y 2010. Mientras tanto, el crecimiento se redujo significativamente. Esta combinación de mayor inversión con menor crecimiento indica una significativa caída en la rentabilidad de la inversión, mostrada directamente en una creciente "relación incremental capital-producto".

la deuda y El pib inflado

Sin embargo, existen problemas aún mayores de lo que esto sugiere. Uno de ellos es que la elevada inversión está asociada a enormes aumentos de la deuda, especialmente la de los hogares y la del sector corporativo no financiero: en el primer caso pasó del 26% al 61% del PIB entre los primeros trimestres de 2010 y 2021, y en el segundo caso del 118 al 159%. Otro problema es que una porción significativa de esta inversión se despilfarró. El propio Xi Jinping habló de la necesidad de pasar a "la búsqueda de un crecimiento de un PIB genuino en lugar de inflado". Esto tiene que ser una gran parte de lo que él quiso decir.

Esta combinación de inversión elevada e improductiva con una deuda exorbitante está estrechamente relacionada con el tamaño y el rápido crecimiento del sector inmobiliario. 

Un documento de investigación de 2020 preparado por Kenneth Rogoff y Yuanchen Yang sostenía que el sector inmobiliario de China había contribuido un 29% del PIB en 2016. Entre las economías de altos ingresos, sólo la de España antes de 2009 igualaba este nivel. Además, casi el 80% de este impacto provino de la inversión, mientras que alrededor de un tercio de la inversión excepcionalmente alta de China ha sido en propiedades.

Precios insostenibles

Una serie de poderosos indicadores han mostrado que esta inversión está impulsada por insostenibles precios, y por un excesivo apalancamiento, y que también está creando un enorme exceso de capacidad: la relación precio-ingresos en Beijing, Shanghái y Shenzhen es muy superior a la de otras grandes ciudades del mundo; la riqueza inmobiliaria representó el 78% de todos los activos chinos en 2017, en comparación con el 35% en EEUU; la proporción de la deuda de los hogares es comparable a la de los países de altos ingresos; las tasas de unidades vacantes, y otras medidas de exceso de capacidad, son elevadas; y las tasas de propiedad de vivienda habían alcanzado el 93% en 2017. Además, la formación de familias se está desacelerando; la población de China está envejeciendo; y el 60% de ella ya habita en áreas urbanas. Todo esto indica que el auge inmobiliario debe terminar.

Dado que el gobierno controla el sistema financiero, puede evitar una crisis financiera. Es probable que se produzca una gran caída de los precios de la vivienda, y que se experimente un gran impacto negativo en la riqueza y en el gasto de los hogares; pero pudiera evitarse.

La amenaza más probable es que la inversión inmobiliaria se desplome. Esto tendría un enorme efecto negativo en las finanzas de los gobiernos locales. Pero, sobre todo, dejaría un enorme vacío en la demanda. Rogoff y Yang han sostenido que "una caída del 20% en la actividad inmobiliaria podría conducir a una caída del 5% al 10% en el PIB, incluso sin la amplificación de una crisis bancaria, o sin tener en cuenta la importancia de los bienes raíces como garantía". Pudiera ser peor.

Entre 2012 y 2019, la inversión aportó el 40% del crecimiento de la demanda de China. Si la inversión inmobiliaria cayera drásticamente, dejaría un significativo déficit. Sin embargo, tolerar este doloroso ajuste sería, en última instancia, deseable. Debería mejorar el bienestar de la población: al fin y al cabo, construir propiedades innecesarias es un despilfarro de recursos. Frenar el reciente ritmo de inversión inmobiliaria sería también una consecuencia natural de las "tres líneas rojas" para los promotores inmobiliarios impuestas por el Estado el año pasado: estrictos límites a la relación entre la deuda y los activos de una compañía; a su relación entre la deuda y el capital; y a su relación entre el efectivo y la deuda a corto plazo.

consumo

La principal política ahora debería ser reorientar el gasto hacia el consumo, y alejarlo de la inversión más despilfarradora. Esto requeriría una redistribución de la renta hacia los hogares, especialmente hacia los más pobres, así como un aumento del consumo público. Este cambio también se ajustaría al reciente ataque a los privilegios de las grandes riquezas. También requeriría significativas reformas, sobre todo en la tributación y en la estructura del gasto público. Además, la inversión debería ser alejada de la propiedad y orientada hacia la transición para apartarse de las altas emisiones de carbono. Esto también requeriría significativos cambios políticos.

Las crisis también son oportunidades. El gobierno chino está muy consciente de que el gran auge de la inversión inmobiliaria ha sobrepasado los límites razonables. La economía necesita otros impulsores de la demanda. Dado que el país todavía es relativamente pobre, una desaceleración económica prolongada, como la de Japón, es innecesaria, sobre todo si se toma en cuenta el margen que existe para una mejorada calidad del crecimiento. Pero el modelo basado en el malgasto de inversiones ha llegado a su fin. Hay que sustituirlo.


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