La crisis bancaria expone el enorme problema del carry trade

Cuando Silicon Valley Bank entró en una espiral mortal, Peter Thiel, el infame libertario, saltó a la palestra. ¿El motivo? Su fondo Founders Fund había retirado sus cuentas comerciales del Silicon Valley Bank. Eso dio lugar a airadas acusaciones de que Thiel y otros inversores de capital riesgo habían provocado una corrida bancaria.

Pero hay otra arista, poco conocida, que los inversores también deberían tener en cuenta. "Tenía U$S 50 millones de mi propio dinero en Silicon Valley Bank", me dice Thiel en su defensa. Al parecer, no huyó lo suficientemente rápido porque no se dio cuenta o no creyó que Silicon Valley Bank podría fracasar.

No es el único que se siente desorientado. Mientras las finanzas sufren lo que Larry Fink, CEO de BlackRock, llama una crisis de confianza de "lenta evolución" -que está devastando a los bancos desde Credit Suisse a First Republic-, tres puntos claves están quedando claros.

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El primero es que los acontecimientos en torno a Silicon Valley Bank fueron similares a la explosión de un gigantesco carry trade. Ese es el término que invocan los operadores cuando toman prestado a bajo precio un activo (por ejemplo, una divisa o un bono a corto plazo) para invertir en otro de mayor rendimiento (como una divisa diferente o un instrumento de mayor duración).

Los banqueros rara vez se describen a sí mismos como carry traders -prefieren pensar que los bancos realizan transformaciones de vencimientos cuidadosamente controladas (es decir, convertir depósitos en préstamos) para sus clientes, con gestión de activos y pasivos.

Sin embargo, la transformación de vencimientos está en el corazón de la banca y Silicon Valley Bank lo hizo de una manera tan extrema que fue muy similar a un carry trade. En particular, el banco tenía u$s 180.000 millones en depósitos, que proporcionaban financiación barata pero potencialmente a corto plazo (y huidiza). Y como la demanda de préstamos era débil, compró bonos a largo plazo que, estúpidamente, no estaban cubiertos.

Esto produjo grandes ganancias durante un tiempo. Las operaciones carry trade suelen hacerlo. Pero cuando la curva de rendimiento se invirtió el año pasado, produjo pérdidas. Y cuando los depositantes se dieron cuenta, algunos huyeron, con consecuencias escandalosas.

El segundo punto clave es que Silicon Valley Bank no era la única operación de carry trade. Ni mucho menos. Muchos otros bancos estadounidenses también tienen grandes pérdidas en sus tenencias de bonos; de hecho, las pérdidas totales no realizadas en valores de los bancos estadounidenses superan los u$s 650.000 millones en los papeles. En los últimos años, los reguladores estadounidenses han instado a los bancos a comprar estos activos supuestamente 'seguros' y les han impuesto unas normas de liquidez y de correspondencia entre activos y pasivos más laxas que en Europa. Esto también ha sido desacertado.

Y el problema va más allá de los bancos. "Hay muchas operaciones de carry trade [en el sistema], y no se pueden rescatar todas", advertían esta semana los analistas de JPMorgan. El sector inmobiliario comercial, por ejemplo, "era una buena inversión a tasas de interés cero", pero no cuando las tasas suben. Es especialmente desagradable cuando el sector inmobiliario comercial se financia con capital huidizo, como los fondos de inversión inmobiliaria [Real State Investment Trust o REIT por sus siglas en inglés].

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Del mismo modo, mientras que el capital riesgo y el capital inversión funcionan bien con tasas bajas, las cosas también pueden ir terriblemente mal con tasas más altas, aunque con menos rapidez, ya que parte de la financiación está bloqueada y hay menos transparencia.

"La quiebra de este banco es la señal de alarma de un ciclo cambiante", advierte Ray Dalio, fundador del hedge fund Bridgewater Associates. Dalio señala que, mientras que en 2008 "el daño afectaba sobre todo al sector inmobiliario residencial, ahora afecta a las empresas de capital riesgo y de capital privado con flujos de caja negativos, así como a las empresas inmobiliarias comerciales". Ouch.

Sin embargo, el tercer punto clave es que la escala de este carry trade es difícil de apreciar para la mayoría de los espectadores. Los depositantes como Thiel parecen haber sido particularmente ciegos a los riesgos que se avecinaban en Silicon Valley Bank (a pesar de que fueron planteados por Financial Times y otros). Esto se debe posiblemente a que los techies tienden a asumir que la tecnología del Siglo XXI es infinitamente más interesante que cuestiones como la gestión de efectivo o la adecuación del capital.

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Pero no sólo el sector tecnológico es ingenuo. Una década de dinero locamente barato ha dejado a muchos inversores asumiendo que las tasas bajas eran habituales. Las operaciones de carry trade se han normalizado tanto que han pasado desapercibidas, hasta que estallan.

Por supuesto, un cínico podría sugerir que estas tasas bajas aún podrían volver si la Reserva Federal pone fin al ciclo de endurecimiento para evitar una crisis financiera. Después de todo, el expresidente de la Fed, Paul Volcker, dejó de subir las tasas en 1984, cuando se hundió el banco Continental Illinois.

A la inversa, una recesión mundial podría hacer bajar también las tasas de interés del mercado. Si es así, lo siguiente de lo que tendrán que preocuparse los inversores y banqueros no será sólo del riesgo de las tasas, sino también del riesgo de crédito, es decir, de que los prestamistas quiebren en masa.

Pero en estos momentos son las operaciones de carry trade las que requieren una reflexión más urgente. Después de todo, como observa Fink, este es el "precio... de décadas de dinero fácil". O, para decirlo con menos tacto, el colapso de Silicon Valley Bank es la consecuencia de que la Fed haya dejado la política monetaria demasiado relajada durante demasiado tiempo, incluso mientras se reducía la regulación bancaria estadounidense.

Esto probablemente no perjudique a Thiel: sus u$s 50 millones, al igual que otros depósitos del Silicon Valley Bank, han sido protegidos (de forma controvertida). Pero los inversores expuestos a otras operaciones de carry trade pueden no tener tanta suerte. Es de esperar que se enojen.