Opinión

No repitamos errores: las Leliq tienen solución

En un reciente trabajo publicado por Fundar, junto a Martín Guzmán, Fernando Morra y Guido Zack, dedicamos cerca de nueve meses de investigación a indagar el origen y el proceso de transformación de los pasivos monetarios del BCRA, las denominadas LELIQ.

La primera conclusión es que no estamos en presencia de una "bomba" o una "bola de nieve", sino de un problema de fondo que lleva ya más de veinte años y se vincula a la forma en la que se asigna la liquidez. Ello crea, además de efectos negativos sobre el funcionamiento de la economía, una suerte de paradoja: hay muchos pesos, pero el sector público y muchos segmentos del sector privado tienen problemas de financiamiento.

La segunda conclusión y advertencia a las autoridades económicas que tengan la responsabilidad de gobernar los próximos años, es que este problema requiere de tiempo y de una cuidadosa estrategia para ser resuelto. Deben evitarse otros atajos que se han tomado en el pasado como lo son las medidas extremas de reprogramación o confiscación de depósitos (plan Bonex), o en la coyuntura actual, un salto al vacío que implique la pérdida definitiva de la moneda nacional (dolarización).

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Para comprender las características actuales del problema es preciso entender cómo hemos llegado a esta situación y cómo medidas que fueron tomadas en contextos de emergencia terminaron conformando una estructura duradera. Analizamos las dinámicas de la generación y asignación de la liquidez en los últimos 20 años, que se inicia con el fin de la Convertibilidad y la creación de las LEBAC en marzo de 2002, su reemplazo por las LELIQ en agosto de 2018, y su evolución desde entonces hasta hoy.

Esta revisión histórica nos ha permitido identificar qué condiciones generar para la construcción de una ventana de oportunidad que rompa con la viciosa circularidad entre inestabilidad macroeconómica y mala asignación de la liquidez. En esos 20 años hemos asistido a distintos contextos de la economía local e internacional, cambios normativos y regulatorios relevantes, y a una configuración particular del programa económico prevaleciente en cada momento.

Así, los pasivos remunerados del BCRA (pases más LELIQ) han ido ganando una centralidad en la economía argentina, que, junto a un marco de políticas específico, determinaron la imposibilidad de establecer un proceso de estabilización macroeconómica y una profundización del desarrollo del sistema productivo nacional.

La volatilidad en la tasa de crecimiento del PBI y de la tasa de inflación de la economía argentina han generado y profundizado la falta de confianza en los activos en moneda local, por lo que la liquidez "excedente" amenaza la estabilidad cambiaria y termina siendo canalizada hacia los instrumentos del banco central, en lugar de ir hacia otros activos financieros del mercado de capitales o del mercado bancario que posibiliten el financiamiento de inversiones productivas.

Esto queda evidenciado por el stock de activos líquidos en dólares de los argentinos, que representa ya casi la mitad de nuestro PBI y tiene un costo anual equivalente no menor al 1% del PBI (dependiendo de la tasa de inflación observada en Estados Unidos) que se "paga" en concepto de impuesto inflacionario a la Fed. Es lo que denominamos el "costo de la caja de seguridad" por mantener activos denominados en moneda extranjera fuera de nuestro país.

Esto genera que el financiamiento privado, ya sea a través del mercado bancario o de capitales local, se encuentre en niveles muy por debajo de lo esperable para el tamaño de nuestra economía, lo que significa que familias y empresas deban financiar sus proyectos con ahorro propio, por canales informales o eventualmente se vean imposibilitados de llevarlos a cabo. Estos problemas de financiamiento también han afectado al sector público: la persistencia de déficit fiscales recurrentes, no financiables dado el tamaño y desarrollo del mercado local, implicó acudir al financiamiento externo o al monetario.

Para evitar que esta liquidez que antes mencionamos no vaya al dólar, el BCRA ha emitido sus propios pasivos (primero las LEBAC, luego las LELIQ), los cuales han generado en última instancia que el sistema financiero actúe como un mero intermediario entre los depositantes y el banco central, disminuyendo así la liquidez que se canaliza hacia el financiamiento privado.

Hacia el final del trabajo proponemos una hoja de ruta para lograr que el sistema financiero nacional canalice el ahorro que genera la sociedad argentina en financiamiento para el desarrollo productivo del país y de este modo ir resolviendo el problema de asignación de la liquidez y el tamaño de las LELIQ a lo largo del tiempo.

La primera recomendación es obvia: ordenar la macro para aumentar la demanda de dinero. Para ello, lograr una consolidación fiscal y un ordenamiento del régimen cambiario son esenciales. En este proceso debe considerarse las distintas velocidades u objetivos a los que se busque una baja de la inflación y un aumento en el ritmo de acumulación de reservas, entre otras variables que resultan relevantes para simular una trayectoria de descenso gradual del stock de LELIQ en el tiempo.

También es de relevancia considerar el aspecto de carácter "micro" del problema: la rentabilidad de las entidades financieras es actualmente determinada por las normas y regulaciones del BCRA, más que por su propia política comercial. Así, la definición de la estructura de tasas de interés no debe quedar condicionada a garantizar cierta rentabilidad a las entidades menos eficientes del sistema. El rol de prestamista de última instancia del banco central no es el de asegurar la existencia de cada una de las instituciones financieras, sino el de garantizar los fondos a los depositantes.

Para comprender la complejidad y la cuidadosa estrategia a implementar para abordar este problema, simulamos distintos escenarios alternativos para observar cuánto tiempo se requiere para ir "desarmando" o disminuyendo el peso de las LELIQ en proporción al PBI de la economía (hoy cercano al 10%). En el marco de supuestos razonables y realistas encontramos que tomará al menos cuatro años para llegar a niveles cercanos al 2% del PBI.

Sin duda alguna, las conclusiones de este trabajo requieren de un amplio consenso político y social para ser implementadas, porque más allá de los aspectos técnicos, el éxito radica en generar confianza en la economía y en el país. Para ello, todos los sectores involucrados deberán tener la paciencia y el compromiso necesario para llevar adelante un proceso que, si bien es largo, es esencial para el desarrollo sostenible de Argentina.

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