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MIÉRCOLES 19/12/2018
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Pronóstico 2019: recesión y alta incertidumbre

Pronóstico 2019: recesión y alta incertidumbre

"Nadie abriere o cerrare alguna puerta sin honrar la memoria del Bifronte, que las preside. Abarco el horizonte de inciertos mares y de tierra cierta. Mis dos caras divisan el pasado y el porvenir. Los veo y son iguales los hierros, las discordias y los males que Alguien pudo borrar y no ha borrado ni borrará. Me faltan las dos manos y soy de piedra inmóvil. No podría precisar si contemplo una porfía futura o la de ayeres hoy lejanos. Veo mi ruina: la columna trunca y las caras, que no se verán nunca".

Jorge Luis Borges. Habla un busto de Jano.


A continuación, al igual que el año pasado, se presentará un esquema de interpretación sobre el escenario más probable para los próximos meses (se puede consultar el pronóstico fallido para este año escrito en octubre de 2017 en "Adivina Adivinador. Casandra, los economistas y los pronósticos 2018").

¡La culpa es de la realidad!

En estos años, hemos escuchado análisis de los funcionarios encargados de la política económica del estilo: "El endeudamiento externo no es un problema, al contrario, es una señal de que nuestro déficit externo es sostenible intertemporalmente. Los inversores externos miran la película, Vaca Muerta y la lluvia de inversiones. Afuera lo saben. Vamos a tener abundancia de dólares. Nuestro problema será la enfermedad holandesa...", "Los problemas de hoja de balance por descalce de monedas se cancelan con el efecto riqueza de los argentinos que tienen activos en el exterior. No son un problema..." "¡Qué alegria! Logramos colocar deuda en dolares en el exterior para financiar rollover de deuda en pesos", "Con política de tasa de interés se alinean las expectativas de los agentes y se disminuye la inflación. Es muy fácil...", "El passtrough es un fenómeno superado, propio de épocas de mal manejo monetario...", "Con una mejora en el tipo de cambio real volvemos a crecer. Las exportaciones y la inversión liderarán el crecimiento compensando una posible caída transitoria y leve en el consumo. Es un círculo virtuoso...", etc. La mayor parte de las políticas económicas instrumentadas a partir de estos análisis han fracasado. Los resultados son elocuentes.

En estas últimas semanas, los mismos funcionarios (y algunos economistas privados) sostienen que la economía argentina experimentará una recuperación de tipo v corta motorizada por un aumento de las exportaciones y la inversión, lo cual permitirá un fuerte crecimiento a partir del segundo trimestre de 2019. Además, pronostican una baja de la tasa de interés cuyo reverso sería una significativa desdolarización de portafolio acompañada de una baja en la inflación (hablan de una inflación del 20-25% en 2019, 15-20% en 2020 y le piden prestada la presentación a Sturzenegger para proyectar un 10% +- 2% en 2022).

Las variables de la planilla de Excel

¿Las razones? Las variables centrales de la "planilla de excel" se encuentran en valores "de equilibrio" (el tipo de cambio, el deficit fiscal, las tarifas, etc.).

  • ¿Por qué aumentará la inversión en un contexto recesivo y de alta incertidumbre? "Porque los agentes son racionales e invertirán apostando al crecimiento futuro determinado por la robustez macro presente".
  • ¿Por qué los argentinos no se dolarizarán a contramano de lo observado en los años electorales 2011 y 2015 y en los años 2017-18? "Porque los agentes descontarán el aumento en la producción de transables que mejorará la cuenta corriente y disminuirá la devaluación esperada haciendo menos atractivo el dólar billete frente a opciones con tasa".
  • ¿Por qué disminuirá la inflación? "Porque la inflación se explica desde la más burda de las relaciones de causalidad derivada de la identidad contable M x V = P x Q. Entonces, si VarM = 0, VarP = 0" ¿Por qué el consumo se recuperará? "Porque la inflación disminuirá y permitirá un aumento real de los ingresos".

En síntesis, están convencidos de que se podrá reeditar una especie de 2017 (con crecimiento a partir del segundo trimestre, inflación en baja, mejora del consumo y la inversión, apreciación del tipo de cambio, entrada de inversiones de cartera del exterior, etc.) y desde una  "macro robusta" se animan a pronosticar crecimiento en 2020 y 2021.

Hay que reconocerles el "optimismo vital", es admirable. Sobre estas proyecciones desde hace varios meses en estas columnas venimos hablando de los errores de política económica del elenco gubernamental y alertando sobre una recesión en L

Se viene el fin del mundo: default e hiperinflación

Otro grupo de economistas alertan sobre una posible hiperinflación o un default en 2019. A estos economistas voy a dividirlos en dos grupos:

a) Los que están preocupados por la dinámica de crecimiento de los agregados monetarios a partir de las altas tasas de interés y consideran que el ajuste futuro terminará en una hiperinflación que hará inevitable el default.

b) Aquellos que encuentran similitudes entre la coyuntura actual y el plan primavera o agosto de 1982.

Sobre el análisis del primer grupo de economistas, su preocupación se centra en el crecimiento del agregado: "Depósitos a plazo fijo en pesos del sector privado" (la contracara de las Leliq). En promedio estos depósitos devengan una tasa del 50% (redondeo para simplificar). Con un dólar a $ 40 equivalen a unos u$s 23.000 millones. El resto de los depósitos en pesos en manos del sector privado equivalen a una cifra similar aunque no pagan interés (cajas de ahorro y cuentas corrientes).

Supongamos que la recesión se extiende, las tasas se mantienen en estos niveles y la política restrictiva del Banco Central se mantiene, entonces, el crecimiento de los depositos en pesos en manos del sector privado crecerá a una tasa igual a la mitad de la tasa de los plazos fijos capitalizados cada mes. Es decir, en junio de 2019, tendremos un total de depósitos a plazo fijo en pesos en manos del sector privado que habrá crecido un 30% aproximadamente y el resto de los depósitos sin crecimiento nominal. En este escenario, frente a un evento donde los agentes elijan dolarizarse y el dólar se mueva en junio de 2019, por ejemplo, hasta los $60 (una devaluación equivalente a la mitad de la observada este año), el total de depósitos a plazo fijo en pesos en manos del sector privado equivaldrá a unos u$s 20.000 millones y el resto de los depósitos, a unos u$s14.000 millones (cuentas corrientes y cajas de ahorro). ¿Son magnitudes que proyectan un escenario explosivo? No. Es cierto, depende de la dinámica, por ejemplo, si la corrida cambiaria se convirte en bancaria la situación sería más compleja (tendríamos salida de depósitos en dólares, hoy en unos u$s 27.000 millones, contabilizados como reservas por el BCRA).

También están los activos domésticos que vencen y están en manos del sector privado. Si no se cumplen los supuestos sobre el porcentaje de roll over, van a incidir en el mercado de cambios (Lecap) y en el total de reservas (Letes y bonos en dólares). En este sentido es peligrosa la estrategia de continuar alentando la venta de Letes en dólares de corto plazo suscriptas con pesos justificada en el conocido "los problemas de hoja de balance por descalce de monedas no importan".

Los escenarios y los saltos del dólar

Desde mi punto de vista, en el fondo, hablamos de escenarios con diferentes saltos necesarios en el valor del dólar para licuar los agregados en pesos ante un evento de dolarización y salida de capitales.

El gobierno está atado de manos (acordó con el Fondo Monetario Internacional limitarse con el dólar futuro, la intervención via bancos oficiales, las licitaciones en los límites de las bandas, etc.).

Como el Gobierno tiene menos herramientas de intervención, cuando vuelva la corrida, el ajuste en el valor del dólar va a ser más veloz al observado este año y posiblemente la licuación sea mediante un salto discreto. La magnitud va a depender de los factores mencionados.

En este marco, cuesta ver un escenario de híper en el 2019. Lo que no significa que no sea muy probable veamos un salto en el dólar y en el nivel de precios (es decir, que la inflación en 2019 se parezca a la de este año, alta pero no de hiper).

Las dudas en las comparaciones históricas

Los escenarios basados en comparaciones con otros momentos históricos, mucho más ricos e interesantes de analizar, generan más dudas y el lector debiera considerarlos.

Desde mi punto de vista, la principal diferencia entre este momento y aquellos es el acuerdo con el FMI que significa una entrada muy significativa de recursos durante el 2019 (incluso permite un excedente caja de dólares en 2018). Recursos suficientes para financiar el total de amortizaciones e intereses en moneda extranjera con el sector privado (lo relevante al analizar el programa financiero) y financiar un menguante déficit externo (gracias a la recesión). Recursos que significan que el sector público será oferente neto de dólares en el mercado de cambios al menos hasta septiembre de 2019.

Pero, ¿y el 2020?, ¿qué va a pasar cuando se acaben los fondos del FMI? Para el 2020 falta una eternidad. En este contexto de alta incertidumbre es imposible proyectar escenarios con un mínimo de razonabilidad para dentro de 12 meses. ¿Los agentes van a anticiparse? Si, por supuesto y esto va a incidir en los factores antes mencionados y en la magnitud del salto en el valor del dólar (y los niveles de precios). 

Un esquema de interpretación posible: recesión y alta incertidumbre

Ni Apocalipsis, ni Disneylandia, ¿entonces?

Desde mi perspectiva, la economía argentina continúa en la misma dinámica a la que me referí en otras columnas a lo largo de este año. Una dinámica caracterizada por los siguientes fenómenos: "Dolarización-devaluación-inflación-recesión".

En los comienzos de la corrida, la gravitación se centró en los fenómenos de dolarización y salida de capitales (entendida como compra de dólares de residentes y salida de activos domésticos de no residentes).

Con el transcurrir de los meses, los fenómenos más gravitantes fueron: "devaluación-inflación".

Tras la firma del segundo acuerdo con el FMI y la fuerte suba en las tasas de interés, el eje se desplazó a "recesión-inflación". Los últimos datos publicados sobre la recaudación impositiva, el empleo y la morosidad en el sistema financiero aún no muestran el impacto multiplicador del ajuste en marcha. Esto va a cambiar en los próximos meses y veremos estos indicadores con preocupación.

Las tasas de Sandleris

Semanas atrás, Sandleris logró que "la codicia le gane al pánico". La suba en las tasas de interés calmó el mercado de cambios. Era una de las dos posibilidades tras la firma del último acuerdo con el FMI.

Más allá de la calma actual "no estacionaria", los fenómenos de "dolarización-devaluación" volverán a gravitar.

La incognita es cuándo y cuánto se va a mover el dólar. Si la nueva corrida empieza en enero no es lo mismo que si arranca en junio. La magnitud del ajuste en el valor del dolar durante el 2019 va a depender de cuándo arranque la dolarización, cuál sea el porcentaje de rollover de los activos domésticos a partir de febrero del 2019 y sobre todo, cuál sea el nivel de incertidumbre. Estos son los indicadores a seguir de cerca. Recién entonces podremos evaluar la magnitud de los fenómenos "recesión-inflación" asociados a la "dolarización-devaluación".

¿Pero y si frente a un nuevo evento de dolarización y salida de capitales vuelven a subir las tasas de interés a valores mayores a los observados durante estas semanas no se evitaría un nuevo salto del dólar? Dependerá de la tasa y el nivel de incertidumbre. Si la tasa sube demasiado, habrá que revisar los argumentos antes señalados sobre la poca probabilidad de una dinámica inflacionaria descontrolada (no es lo mismo una tasa de plazos fijos del 50% que del 100%, si la tasa sube demasiado entonces será razonable volver a releer los análisis antes mencionados basados en papers del estilo "Some Unpleasant Monetarist Arithmetic" de Sargent y Wallace de 1981).

¿Y el aumento en la cosecha y el efecto multiplicador de las exportaciones agrícolas? Si bien es cierto que es muy probable que la cosecha en 2019 sea mejor a la de este año, el efecto multiplicador será acotado. El año que viene, al igual que el resto de los agentes económicos, los productores agropecuarios dolarizarán sus excedentes (en dólar billete o silobolsas) a la espera de la disminución en el nivel de incertidumbre (con un incentivo adicional dado por las retenciones en montos fijos en pesos que se licuan con movimientos en el tipo de cambio).

Por otro lado, aún en un escenario donde el efecto multiplicador del aumento en las exportaciones agropecuarias sea alto, no alcanzará a compensar el efecto contractivo del ajuste fiscal dadas las magnitudes involucradas (para lograr el déficit primario cero, el esfuerzo fiscal real va a ser significativo, sobre todo, en un escenario donde la recesión impacte en la recaudacion impositiva).

¿Y la política de ingresos? El gobierno podría estimular la demanda agregada cerrando paritarias por arriba de la inflación observada durante los primeros meses de 2019, lo cual sumado a los ajustes en jubilaciones y AUH (con ajustes previstos en base a la inflación del 2018) tendrían impacto en el consumo agregado. En esto se basa el optimismo gubernamental. El problema es que una vez que el dólar se mueva, los precios volverán a subir y se licuaran los aumentos de ingresos. El segundo semestre del 2018 es una guía razonable para imaginar la dinámica del consumo y la inflación ante un nuevo salto en el tipo de cambio.

En síntesis, desde mi perspectiva, hablamos de un 2019 parecido a este segundo semestre de 2018. Recesión, dolarización, inflación por salto en el tipo de cambio y alta incertidumbre. Sin hiper ni default, pero con un nuevo empeoramiento en las condiciones de vida de la mayoría de los argentinos (sobre todo en los indicadores vinculados al mercado de trabajo). ¿Y el 2020? Un dato ya influye (lo vemos en las curvas de los bonos argentinos): en 2020 se acaban los desembolsos del FMI.

Como siempre, bienvenidas las críticas.

Comentarios4
Carlos Alberto_Solla0 Solla
Carlos Alberto_Solla0 Solla 28/11/2018 11:09:24

Espero no se olviden de estos pronósticos pues después nadie lo dijo y menos aún lo publicó este diario.

Martin Requena
Martin Requena 28/11/2018 10:26:16

Siempre hay alg�n astr�logo. Muchachos, no le roben el laburo a Ludovica.

Santiago Gancedo
Santiago Gancedo 28/11/2018 10:17:49

Buena nota pero apresurada, hay que ver infla de DIC y ENE primero, si cede mas de lo previsto podemos tener el rebote en Abril. Cosecha, turismo, un poco de obra publica que ahora arranca y expos pueden mover la aguja en el corto plazo

Gerardo Martinez
Gerardo Martinez 28/11/2018 10:11:00

que bueno que volvio guilardes! se extra�aban sus notas diciendo la realidad

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