Miércoles  22 de Mayo de 2019

Determinantes del riesgo país y el acceso al crédito internacional

Determinantes del riesgo país y el acceso al crédito internacional

Luego del acuerdo cerrado con los holdouts hacia el comienzo de 2016, se abre una ventana, que, hasta el momento, había estado cerrada, dicha ventana fue el acceso al crédito internacional.

Luego de una oscura experiencia, durante el gobierno anterior, signada por control de capitales y una casi nula participación en el mercado financiero el entrante gobierno se lanzó a los mercados de capitales con promesas de reformas estructurales que determinaron una demanda sostenida para las emisiones de deuda.

Tomando los datos oficiales, desde diciembre de 2015 a diciembre de 2018 la deuda pública bruta paso de 240.665 millones a 332.192 millones de dólares. Descontando el arreglo con los acreedores externos la deuda bruta ha crecido aproximadamente entre 2015 y 2018 a razón de 24.500 millones de dólares anuales, cifra similar al monto de déficit financiero del Sector Público Nacional registrado en el mismo período. Este excepcional flujo de capitales para el raquítico mercado argentino se usó primordialmente para financiar déficits permanentes sin impulsar cambios estructurales en la economía argentina.

El exceso de liquidez internacional sumada a la baja participación de Argentina en los mercados de deuda, determinó, en su etapa inicial, y dado su alto retorno, un aumento considerable de la demanda de títulos, ubicando el riesgo argentino por debajo del riesgo de latinoamericano en su conjunto. Utilizando un filtro de tendencia para el coeficiente EMBI podemos observar que hasta abril de 2016 el riesgo argentino se ubicaba por debajo del promedio de Latinoamérica. A partir de abril de 2016 una confirmación en el cambio de la tendencia de la tasa de referencia de Estados Unidos dio inicio a un nuevo ciclo que desnudó la inconsistencia del programa fiscal y financiero argentino al dejar en descubierto que las reformas tardarían en llegar. Más allá de eso, y moviéndose en concordancia con el riesgo latinoamericano al caer nuevamente la tasa internacional el ritmo de desaceleración del riesgo argentino fue menor al latinoamericano. Tendríamos que esperar hasta noviembre de 2017 para que el ciclo “virtuoso” de endeudamiento comenzara mostrar signo de saturación.

En términos tendenciales, a partir de noviembre de 2017 y como antesala a la violación de la autonomía del Banco Central hacia fines de diciembre del mismo año el coeficiente de riesgo no ha parado de subir en torno a la tendencia.

De alguna forma podríamos decir que hacia noviembre/diciembre de 2017 el mercado comenzó a descontar que el prometido y esperado cronograma de reformas no se podría concretar. Frente a esto y al hecho de que la deuda se utilizaba para financiar déficits corrientes, los inversores comenzaron a tomar recaudos sobre la probabilidad de repago de la deuda.

El objetivo del artículo es iniciar una discusión que pueda ayudarnos a entender porque el coeficiente de riesgo argentino se ha desligado del observado en su zona. Para ello vamos a intentar utilizar herramientas teóricas, basadas en la literatura, que nos permitan aislar los determinantes del riesgo argentino.

Participar en un mercado de deuda, implica asumir un compromiso de pago consistente con la capacidad de quién recurre al endeudamiento. Dada la incertidumbre acerca de los fundamentals de la economía, dicha acción involucra riesgo, que el mercado debe de alguna manera, descontar. Podemos pensar al riesgo como una probabilidad de no pago del compromiso, entendiendo que dicha interrupción puede deberse a un criterio involuntario, irresponsable o voluntario por parte del deudor. Queda claro que sin un compromiso de pago preexistente el mercado de capitales dejaría de existir pues nadie le prestaría a alguien que no compromete su pago.

Argentina accedió al mercado de capitales con el compromiso de repagar sus deudas por lo que hacer default se convierte un acto involuntario ex ante que requiere evaluación de riesgo por parte de quienes demandan nuestros bonos. Hacer default, total o parcial, tiene costos de diversa índole que varios autores han medido, por ejemplo, Carmen Reinhart (1) (2003) en una muestra de 53 países ha encontrado costos reputacionales que se traducen en peores rankings de instituciones financieras. Por otro lado Rose(2). (2005) nos muestra que los defaults implican un declive del comercio bilateral de al menos 15 años. La lista es muy extensa y dichos costos van desde disrupciones comerciales y financieras para el sector privado y público hasta disminución del nivel de ingreso y mayor volatilidad frente a shocks.

Dado que hacer default tiene costos un país tendrá incentivos  a defaultear su deuda si los beneficios por hacerlo superan los costos del default. Para decirlo, en otros términos, hay un nivel de deuda tolerable que podríamos llamar deuda máxima que determina un umbral de default.

Frente a esto se hace relevante determinar cuáles son los elementos, en términos cualitativos y cuantitativos, que podrían estar explicando la tendencia positiva del aumento del riesgo país en Argentina, en relación al resto de los mercados emergentes.

El aumento del riesgo país puede asociarse con el aumento de la probabilidad de default, a mayor probabilidad mayor es la prima que los tenedores de bonos le imponen. En términos sencillos podríamos decir que la tasa de interés que pagamos por un bono riesgoso es la tasa de un activo seguro más la prima que la probabilidad de default impone sobre la tasa de interés. Bajo este razonamiento resulta central determinar al menos cualitativamente cuales son los determinantes de la tasa de riesgo país.

Determinantes del Riesgo País (probabilidad de default)

a) A mayor nivel de ingreso para un stock de deuda la probabilidad de default debería ser menor puesto que el país sería más solvente para servir la deuda. En este sentido cuando el ingreso presenta fuertes volatilidades y el nivel de deuda es alto esto podría elevar durante las recesiones la prima de riesgo país. En el caso de Argentina, el hecho de que desde hace casi una década el ingreso per cápita no ha crecido, sumado al tamaño, profundidad y extensión de la recesión podría explicar el deterioro actual.

b) La deuda de corto plazo medida en términos del coeficiente Guidotti-Greenspan es otro elemento a considerar. En términos de Cáceres (3) (2010) una mayor ratio de dicha deuda en relación al producto podría incrementar el spread de los bonos. La mayor probabilidad de default se asocia entonces no sólo al stock de deuda de corto plazo de la tesorería, sino que también podría agregarse el stock de deuda cuasifiscal del Banco Central.

c) Riesgo Cambiario. Una mayor volatilidad del tipo de cambio real con un sector público cobrando impuestos en moneda local y con una mayor composición de la deuda en moneda extranjera determinaría un aumento de la probabilidad de default. En este sentido si comparamos la participación de la deuda en dólares de 2015 contra la de 2018 podremos apreciar que la estrategia del Gobierno actual determinó una mayor exposición al riesgo. En 2015 la deuda en dólares representaba 69% en 2018 alcanzó el 76%

d) Estructura del gasto fiscal. La reforma previsional que cambiara la fórmula de cálculo de jubilaciones y gasto social sumada a la llamada reparación histórica terminaron por determinar un mayor gasto seguridad social que ahora tiene una dinámica de indexación que puede comprometer el logro de las metas fiscales acordadas con el FMI.

e) A mayor tasa de interés internacional mayor será el spread para cada probabilidad de default. Si bien la tasa de retorno de los bonos del tesoro se ha mantenido baja en términos tendenciales en la actualidad resulta un poco más elevada que al inicio del programa financiero del gobierno. Cabe destacar que dado el tamaño de los desequilibrios de Argentina esta factor teórico es el que menos importancia tendría para explicar el mayor riesgo.

f) Por último, podríamos incluir en el análisis el rol de los fundamentals como inflación esperada, gasto público, presión impositiva entre otros. Particular importancia determina el rol de la fortaleza de las instituciones fiscales y monetarias en la percepción del riesgo por parte de los demandantes de bonos. En este aspecto la política del actual gobierno durante el fatídico 28D determinó un golpe importante sobre la percepción del riesgo y deterioro macroenómico.

Las razones antes expuestas dejan de lado un riesgo adicional que muchos colegas han sobredimensionado.  Si bien el riesgo electoral es una parte importante en la percepción del riesgo su importancia parece estar sobrevalorada y muchos comunicadores olvidan que Argentina atraviesa por profundos desequilibrios macroeconómicos que, durante los últimos años, lejos de morigerarse se han profundizado.

La tendencia creciente del riesgo país nos coloca ante las puertas de una posible nueva crisis una vez que el Fondo Monetario nos deje caminar por nuestra cuenta. Por ello es importante que trabajemos más por mejorar nuestros fundamentals que por culpar a la elección de nuestras penurias.

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