Tasas globales

Sube la tasa americana y complica al mercado de deuda global, incluida a la deuda argentina

La tasa americana a 10 años paso de 0,5% en julio hasta 1,35% actual. Esto genera volatilidad en la deuda global. El mercado de deuda de Argentina depende mayormente de cuestiones locales aunque el contexto internacional le genera un desafío adicional.

La suba de tasas en EEUU se viene materializando en las últimas semanas a un ritmo bastante fuerte. La tasa del bono del tesoro americano a 10 años alcanza su mayor nivel desde el inicio de la pandemia, superando 1,35%. Las causas sobre la suba de tasas tiene varias explicaciones y un aumento de los rendimientos podría generar volatilidad en el mercado de acciones americanas así como también en emergentes. A su vez, un aumento de las tasas tiende a generar impactos negativos en los bonos globales con duration elevada, dinámica que ya estamos en el mercado. Argentina tiene bonos largos, con lo cual el contexto global comienza a ser un escollo para la deuda local. 

La tasa americana opera en niveles de 1,31% el jueves, habiendo tocado un máximo de 1,35% esta semana, su mayor nivel desde febrero pasado, fecha en la que inició la crisis sanitaria y económica generada por el Covid19. 

En julio pasado la tasa americana a 10 años se ubicaba en 0,5% y desde entonces no hizo más que subir, alcanzado su mayor nivel en un año.

Para entender las causas de la suba de tasas hay que analizar las medidas tomadas por la Reserva Federal en el último año. La Fed recortó las tasas de interés a niveles cercanos a cero en marzo casi que duplicó su hoja de balance, comprando activos en el mercado. Todo ello fue con el objetivo central de estimular el endeudamiento y sacar a la economía de una recesión alimentada por una pandemia. Esto generó un colapso en las tasas de los bonos del Tesoro.

Sin embargo, el avance en el proceso de vacunación y dados los paquetes de estímulo fiscal promovidos por Trump primero y Biden luego, generó que se mejoren las expectativas económicas y con ello, que se eleven las expectativas inflacionarias. Es decir, las expectativas de inflación en aumento señalan la confianza de los inversores en la economía y de esta manera, los inversores comienzan a exigirles a los bonos un nivel de retorno mayor.

Adrián Yarde Buller, economista jefe de Grupo SBS afirmó que el principal impulso a las tasas de interés fue el aumento de las expectativas de inflación y los últimos acontecimientos sugieren que las expectativas podrían seguir subiendo.

"Dado que la política económica norteamericana apunta a introducir nuevos estímulos fiscales para tratar de que la actividad pueda volver a su tendencia pre-crisis, las expectativas de inflación podrían seguir subiendo. De hecho, algunos argumentan que los estímulos proyectados son muy superiores a lo que se necesita para cerrar la brecha de producto, creando un riesgo importante de recalentar la economía acelerando la inflación", explicó Yarde Buller.

Actualmente la expectativa de inflación implícita futura se encuentra en 2,35%, su mayor nivel desde 2013. El cambio de expectativas es notable ya que, en marzo pasado había tocado 0,14%, su menor nivel de décadas.

Gastón Sempere, Estratega de Inversiones de First Mariva coincidió con Yarde Buller al remarcar que el empinamiento de la curva de bonos del Tesoro EEUU se debió a principalmente a una mejora en las perspectivas de crecimiento económico por la caída en la tasa de contagios de coronavirus en el mundo, y a un aumento en las expectativas de inflación, por esta más rápida recuperación económica junto con el nuevo plan de estímulo fiscal de Biden y la política monetaria expansiva de la Fed.

Diferentes presidentes de las Reserva Federal regionales en EEUU afirmaron que si bien la inflación es un tema que preocupa en el mediano y largo plazo, no es una cuestión en la que los miembros de la Fed estén preocupados en la actualidad.

Sobre este punto, Yarde Buller remarcó que la Fed todavía no está demasiado preocupada por este riesgo ya que las expectativas de inflación están debajo de los niveles que la llevaron a reaccionar en oportunidades anteriores y por ahora su prioridad es mantener una política monetaria ultra acomodaticia tratando de dar el máximo apoyo posible a la economía, por lo que es probable que las expectativas de inflación sigan en alza.

"Esto impulsaría principalmente a las tasas largas, ya que la expectativa de que la Fed no suba tasas mantendría deprimidas a las tasas cortas pudiendo hacer que la curva de rendimientos quede todavía más empinada que ahora", proyectó.

Marcelo Otermin, presidente de ICBC Investment Argentina agregó que actualmente la discusión de política se centra en analizar en qué momento la economía se recalienta y se acelera la inflación.

"Un recalentamiento económico normalmente ocurre con un desempleo debajo de 4,5%. El desempleo cayó a 6,3% en enero, pero como la oferta laboral tuvo una fuerte caída desde el inicio de la crisis Covid, podría equivaler a un 10%. Entonces con tanto margen, la inflación debería estar controlada por mucho tiempo sin mayor riesgo de suba de tasas. Sin embargo el Treasury de 10 años a 1,27% rinde negativo en términos reales y debería volver al terreno positivo a medida en que la economía se restablezca. Es por ello que un nivel de 2% hacia fines de año sea totalmente factible", estimó.

Impactos en la deuda y en Argentina

Generalmente, una suba de tasas tiende a generar volatilidad en el mercado de deuda global. Un escenario de tasas al alza en los bonos del tesoro compite contra los bonos del resto del mundo. Es decir, si los rendimientos de los bonos del tesoro suben, los inversores a nivel global se ven tentados en vender deuda internacional para pasarse hacia los bonos americanos. Así, una suba de tasas genera salida de flujos de bonos globales y de bonos de emergentes, con potenciales devaluaciones de las monedas emergentes (ya que salen los flujos, vendiendo moneda local y comprando dólares para volver a EEUU).

A su vez, los bonos que más sufren son los bonos de largo plazo, los que mayor duration tienen. La duration mide la sensibilidad del precio del bono ante variaciones en la tasa de interés. Cuanto mas duration, mas sensibles son los bonos ante la suba del bono y si sube la tasa global, el precio del bono tendería a caer con mas fuerza. Por ello, ante un contexto de suba de tasas y en búsqueda de cobertura, los inversores tienden a buscar bonos mas cortos para posicionarse.

En lo que va del año, los índices de bonos a nivel global muestran un fuerte retroceso, sobre todo aquellos con mayor duration que registran caídas de hasta 5,3%. La deuda de grado de inversión muestra una baja del 3,7% en 2021, mientras que emergentes cae 2,7%. El índice de bonos global cae 1,8% y solo la deuda de alto rendimiento se mantiene estable este año, justamente en un escenario en el que los inversores buscan darle rendimientos reales a sus carteras, invirtiendo en activos más riesgosos.

Argentina tiene una curva muy larga, es decir, sus bonos más cortos arrancan en 2029, lo cual implica que son bonos que naturalmente tendrán mayor sensibilidad ante la suba de tasas a nivel global.

En septiembre pasado, el Gobierno llevó a cabo el canje de deuda y desde entonces la deuda local colapsó cerca de un 38% en promedio. En el mismo periodo, la tasa americana pasó de 0,6% hasta niveles de 1,35% actuales. En el mismo periodo, el riesgo país paso de 1080 hasta los 1490 actuales. Es decir, que mientras subía la tasa, la deuda local cayó y de alguna manera, la suba de tasas terminó contribuyendo a la debilidad de los bonos argentinos. Claramente cayeron por factores locales mas que por cuestiones locales, sin embargo, la suba de tasas global generó un factor adicional.

El head portfolio manager de un fondo local explicaba que los bonos argentinos se mueven por cuestiones fundamentalmente locales, aunque no quedan exentos de la dinámica global.

"Contar con una curva muy larga genera que los movimientos alcistas en las tasas mundiales golpeen la deuda local. Los bonos más cortos son a 2029, con lo cual, un contexto de tasas al alza podría al menos limitar cualquier recuperación que puedan llevar a cabo los bonos locales. Si bien se mueven por fundamentals mayormente locales, una suba de tasas va a seguir golpeando a la deuda local y con ello el riesgo país podría seguir subiendo", dijo el especialista.

Alejandro Kowalczuk, director de Asset Management de Argenfunds afirmó que el impacto de una suba de tasas de referencia internacional en los rendimientos de los bonos argentinos es marginal dado que los niveles a los que opera Argentina son todo riesgo local.

"Por ejemplo, el GD46 opera a una tasa de 15,50% y su spread de riesgo es de 14,20%, es decir que un 92% de la tasa corresponde a la prima de riesgo específica que se paga por Argentina. Por ello si la tasa de referencia pasa eventualmente de 1,25% a 1,75% y eso se traslada directamente a la tasa de bonos argentinos la tasa subiría un 3% a niveles de 16%, muy distinto si partiéramos de niveles de tasas como los de Brasil, donde pasaríamos de un 3,50% a un 4%, implicando una suba del 14,3%", señaló.

Para el especialista, lo importante es que, "si Argentina muestra un plan creíble de mediano plazo, que podría venir de la mano de un acuerdo con el FMI, la caída en la tasa por caída en el spread de riesgo, más que compensaría cualquier suba en las tasas de referencia internacional. Y lo opuesto también opera, sin que se vislumbre un horizonte de convergencia, la Argentina seguirá pagando una prima de riesgo altísima y en algunos escenarios creciente, independientemente de lo que suceda con las tasas de referencia", cerró el director de Asset Management de Argenfunds.

Si bien el escenario positivo para mercados emergentes podría continuar en un mundo de tasas ultra bajas y en el que los inversores buscan alcanzar rendimientos reales en sus carteras, dichos flujos podrían no beneficiar a Argentina.

Gastón Sempere afirmó que "los flujos de fondos hacia países emergentes debieran continuar en el mediano plazo, pero en el caso particular de Argentina creemos que esto dependerá de factores más específicos, como una gradual recuperación de las reservas internacionales, el eventual acuerdo con el FMI y la consistencia de las políticas económicas en un año electoral", resaltó.

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