Conforme nos acercamos al final del verano boreal (que suele ser un período de volatilidad en los mercados financieros), todas las miradas están puestas en la visible fragilidad de los bonos estadounidenses. Algunos observadores dirán que la debilidad sostenida es una señal de que el mercado estadounidense está dejando de ser el pilar del sistema financiero internacional. Pero hay pocos motivos para creer que sea así. Aunque estos últimos días a los bonos estadounidenses les fue bastante mal, lo mismo ocurrió con otros mercados de todo el mundo.
Además, a pesar del breve derrumbe que experimentó el dólar el año pasado tras el berrinche arancelario del presidente estadounidense Donald Trump por el «día de la liberación», después se recuperó y en general se mantiene estable. La conclusión es que el dólar sigue siendo extremadamente importante para muchos otros países, en particular aquellos que enfrentan problemas propios de refinanciación y servicio de la deuda pública. Si los bonos del Tesoro estadounidense estuvieran perdiendo importancia global, otros grandes mercados de bonos tendrían que estar beneficiándose de la debilidad del dólar, y eso no se ha visto.
Es verdad que muchos comentaristas advierten de que ese momento se acerca, y hasta cierto punto coincido con ellos. Pero por el momento, sólo hay advertencias, no hechos observables. También es verdad que Estados Unidos no puede seguir manteniendo déficits fiscales tan altos sin consecuencias. En cualquier caso, la debilidad de los mercados estadounidenses y la depreciación del dólar terminarían beneficiando a Estados Unidos, si lo obligan a fortalecer la disciplina fiscal.
Pero mientras tanto, lo más interesante del desempeño reciente de los bonos estadounidenses es que coincide con una ligera mejora de las cifras de inflación y con la llegada de un nuevo presidente de la Reserva Federal que está claramente convencido de que el auge de la inteligencia artificial tendrá efectos desinflacionarios.
Por supuesto, los mercados pueden equivocarse; pero a menudo se equivocan menos que quienes los seguimos de cerca. Muchas veces comprenden cosas que la mayoría de los comentaristas no ven. ¿Qué podría ser en este caso? Veamos las alternativas más probables.
En primer lugar, puede que los mercados crean que la ligera reducción de la inflación es transitoria. Pero yo no estoy tan seguro, ya que la caída reciente fue inesperada y los mercados suelen reaccionar ante este tipo de sorpresas.
En segundo lugar, el comportamiento del mercado puede tener algo que ver con el nuevo presidente de la Fed, Kevin Warsh, que trae a la institución una filosofía de gobernanza y comunicación totalmente diferente. Los mercados ya no podrán contar con la «orientación prospectiva» sobre las decisiones de política monetaria futuras; tendrán que descubrirlo solos. Warsh llegó incluso a sugerir que el repentino endurecimiento de las condiciones financieras en respuesta a su primera rueda de prensa ya hizo parte del trabajo de la Fed por ella.
Aun así, tampoco estoy tan seguro de esta interpretación, aunque creo firmemente en el poder predictivo de las condiciones financieras en el contexto de la economía estadounidense. Al fin y al cabo, es igual de probable (o más) que los mercados estén pensando que Warsh no tiene en su debida cuenta los riesgos para el crecimiento.
Una tercera interpretación (relacionada) es que el uso creciente de bonos corporativos para financiar los planes de expansión de las grandes empresas de IA tuvo un efecto negativo sobre los bonos del Tesoro, que tienen que pagar más intereses para competir con esas emisiones de deuda. Si el marcado aumento de la demanda de crédito tiene algo que ver con las perspectivas actuales de los mercados, los beneficios deberían reflejarse en los resultados empresariales, ya que de lo contrario, las bolsas empezarán de nuevo a tambalearse. (Asimismo, si los rendimientos de los bonos estadounidenses siguen subiendo, puede que la demanda de acciones disminuya).
La última posibilidad obvia es que los bonistas estén reaccionando al empeoramiento de la posición fiscal estadounidense y a la absoluta falta de liderazgo del ejecutivo y del Congreso. Casi no pasa un día sin que algún comentarista financiero o político alabe el milagro del desempeño económico estadounidense. Pero si todo anduviera tan bien, tendríamos que ver una mejora de la posición fiscal cíclica de Estados Unidos; y si la economía estadounidense fuera tan «excepcional» como algunos creen, también sería más sólida la posición fiscal estructural.
De modo que conforme nos acercamos a septiembre (históricamente, el peor mes para la bolsa), todas las miradas seguirán puestas en el desempeño de los bonos estadounidenses. Y lo que suceda en ese mercado no quedará allí.
Jim O’Neill fue secretario del Tesoro del Reino Unido y presidente de Goldman Sachs Asset Management.
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