Tras la fuerte compresión del riesgo país que se vio desde las elecciones, el mercado empieza a mostrar señales de agotamiento en los bonos soberanos cortos en dólares. En ese contexto, un informe reciente de Delphos Investment pone el foco en que mientras el Emerging Markets Bond Index (EMBI) soberano argentino comprimió con fuerza, el Corporate Emerging Markets Bond Index (CEMBI) quedó rezagado, lo que abre una oportunidad de trade a favor de los bonos corporativos argentinos (Obligaciones Negociables) del tramo medio y largo. Según el informe, el spread soberano se redujo en torno a 800 puntos básicos desde los máximos previos a las elecciones, mientras que el spread corporativo comprimió apenas 100 puntos básicos en el mismo período. Hoy, el CEMBI se ubica cerca de los 350 puntos, todavía por encima de los mínimos registrados durante la actual gestión, lo que sugiere margen adicional de compresión si se mantiene un escenario de estabilidad del riesgo país. Delphos sostiene entonces que esta diferencia no se explica por un deterioro de los fundamentals corporativos. Por el contrario, los créditos argentinos de primera línea muestran ratios de deuda comparables e incluso superiores a los mejores emisores corporativos de la región. En términos de cobertura de intereses, las empresas argentinas exhiben una posición más sólida que las de sus pares latinoamericanos, mientras que la principal debilidad aparece en el flujo de caja libre, afectado por elevados niveles de inversión en capital. Aun así, los márgenes operativos se mantienen altos, lo que reduce el riesgo crediticio de mediano plazo. El informe también relativiza el impacto del diferencial por legislación y moneda de pago. Si bien una eventual normalización del canje entre CCL y MEP podría contribuir a una mayor compresión de spreads, Delphos observa que este diferencial ya se replica en la curva corporativa y, en algunos casos, incluso supera al observado en los soberanos cortos. En ese marco, el factor cambiario dejó de ser una limitante relevante para rotar desde deuda soberana hacia corporativa. Desde el punto de vista del retorno esperado, el potencial de los soberanos cortos luce acotado. Incluso bajo supuestos optimistas de convergencia hacia niveles de riesgo país de otros emergentes, el upside estimado no supera el 5%. En contraste, el informe estima que una convergencia del CEMBI hacia los mínimos del ciclo actual implicaría ganancias de entre 3% y 6,5% en el tramo medio y hasta 12,5% en el tramo largo de las ONs argentinas. Delphos concluye que, bajo un escenario de estabilidad macro y financiera, resulta más atractivo asumir riesgo de duration en corporativos que permanecer en soberanos cortos ya ajustados en precio. La menor presión de emisión, la mejora en los perfiles de vencimientos tras el fuerte acceso al mercado post-electoral y el rezago frente a las curvas corporativas regionales configuran un escenario en el que las ONs argentinas podrían empezar a cotizar más por fundamentos que por riesgo soberano. Francisco Speroni, estratega en renta fija de Cohen Aliados Financieros, dijo a El Cronista que si bien tiene una mirada constructiva con la deuda soberana en dólares, el hecho de haber llegado a la zona de 500 bps de riesgo país reduce el potencial de upside de los mismos y “comienza a tener sentido rotar a otros activos en dólares”. Speroni explicó que, dada la estructura de flujos de los bonos soberanos, con cupones bajos y amortizaciones parciales de capital, “cobra mayor relevancia el riesgo de reinversión, es decir, la posibilidad de que el capital cobrado deba colocarse a tasas sensiblemente más bajas”, dijo el experto. Y es que en un contexto en el que la curva soberana rinde actualmente entre 6,5% y 9,5% de Tasa Interna de Retorno (TIR), el estratega considera “conveniente priorizar instrumentos que ofrezcan retornos similares, pero con cupones más elevados y estructuras de amortización tipo bullet o con pagos concentrados hacia el vencimiento”. Con esto, explicó el estratega, “los bonos corporativos bajo legislación extranjera toman un mayor atractivo”, sentenció. Speroni explicó que además de presentar cupones más altos y perfiles de amortización más favorables, hay compañías con fundamentals sólidos y buenos perfiles crediticios. “En particular, destacamos los créditos de YPF, Pluspetrol y Loma Negra, con calificación AAA, y de Telecom Argentina, con calificación AA+. Concretamente, priorizamos YPF 2029 (YMCIO, 5,4% TEA), YPF 2031 (YMCXO, 7,1% TEA), Pluspetrol 2032 (PLC5O, 7,3% TEA) y Telecom 2033 (TLCPO, 7,7% TEA). Estos instrumentos ofrecen rendimientos corrientes en un rango de 7,2% a 8,5%, significativamente superiores a los rendimientos corrientes de entre 0,6% y 6,5% que presenta la curva soberana”, concluyó Speroni. Por su parte, Lautaro Casasco Herrera, analista de Research en PPI, dijo a este medio que a nivel crediticio le parece bien rotar de soberanos a corporativos. “Quizás para un perfil más conservador, intentar ir por un corporativo que es menos volátil y que, en el largo plazo, también puede apostar a una compresión de spreads contra los comparables de la región”, deslizó el experto. Para Casasco Herrrea, el problema es que ahí también se resigna upside. Desde su punto de vista, los soberanos todavía tienen más upside que lo que puede ofrecer un corporativo, y es lógico: “Un corporativo rinde siete y pico en el largo plazo, con menos volatilidad y menos riesgo, pero también con menor retorno”, explicó el experto. El estratega planteó que quizás puede comprimir a un seis o seis y medio, “lo que implica una mejora de alrededor de un punto, frente a un soberano que por ahí puede capturar un upside del 15%. Entonces, para diversificar, sí me parece una buena estrategia rotar una parte hacia corporativos de largo plazo, apuntando a una compresión de spreads frente a comparables corporativos de la región”, señaló. Ahora, dicho eso, rotar completamente el portafolio a corporativos es más para alguien que quiere estar seguro, que no quiere exponerse al riesgo soberano, sentenció. “En síntesis, no me parece una mala estrategia hacerlo parcialmente: rotar una parte para disminuir volatilidad, apuntar a una convergencia más chica y asegurarse exposición a corporativos”, concluyó Casasco Herrera.