Mercados a Fondo

Kowalczuk: "La expectativa es que haya un rally tras el acuerdo, pero yo le pongo signo de pregunta"

El índice que mide JP Morgan alcanza máximos en medio de incertidumbres sobre el acuerdo con el FMI y un contexto más adverso. El Cronista conversó con Alejandro Kowalczuk, director de asset management de Argenfunds.

El primer trimestre del año va a resultar determinante para la dinámica de los mercados fundamentalmente con el ojo puesto en el acuerdo con el FMI. La inflación y la devaluación son temas claves dentro del acuerdo y el mercado se acomoda a las expectativas de mayor suba del dólar y de los precios.

Para tener una visión clara sobre la dinámica futura de los activos en pesos y en dólares de cara a los próximos meses tan desafiantes, El Cronista conversó con Alejandro Kowalczuk, director de asset management de Argenfunds, quien pone en duda que haya un rally de los activos argentinos tras un eventual acuerdo con el FMI.

Alejandro Kowalczuk, director de asset management de Argenfunds.

Además, dijo que si bien el contexto global luce adverso, la mala dinámica de los activos argentinos se debe por cuestiones domésticas fundamentalmente.

- El escenario internacional luce más complejo para los bonos ¿Cuánto de la baja de la deuda se explica por el contexto global y cuánto por lo local?

Las tasas que paga hoy la Argentina se explican principalmente por cuestiones locales. Argentina rinde 10 veces lo que rinde EE.UU. (que está en 1,77%) y más de tres veces lo que rinde Brasil a 10 años. Por lo tanto, veo cuestiones propias locales que explican esa diferencia sustancial de rendimientos. Argentina debería operar en un spread acotado versus Brasil. 

- ¿El riesgo país en 1900 está fuera de contexto?

Sería lógico ver a los bonos locales operar con un diferencial respecto de Brasil de entre 300 a 500 puntos básicos, pero no un diferencial de 1300 puntos básicos. Ese spread de Argentina tan significativo respecto de Brasil y de EE.UU. no se le puede asignar a factores externos, sino todo lo contrario, se debe a factores domésticos.

- ¿Un acuerdo con el FMI podría derivar en un contexto de mayor confianza hacia la Argentina?

Si Argentina tuviese un plan consistente, no necesitaría ni al FMI ni a nadie. Lo que le falta a la Argentina es un plan. Necesitamos el FMI para que el Fondo le revista cierto velo de credibilidad a lo que proyectamos y a lo que vamos a comprometernos ya que, a la Argentina, por sí solo no le cree nadie. Tengo mis dudas que incluso con un acuerdo con el FMI, los mercados le crean. Es necesario el acuerdo con el FMI ya que necesitamos, en primera instancia, tener un plan sustentable y creíble y luego, que ese plan se vaya cumpliendo.

- ¿Cómo se traduce ese eventual acuerdo a la dinámica de los activos?  ¿Proyectas un rally?

Se esperó un rally en distintas ocasiones en los últimos dos años que siempre terminaron siendo frustrados. La expectativa es que haya un rally tras el acuerdo con el FMI, sin embargo, yo lo pongo con signo de pregunta.

- ¿Por qué?

Porque no se trata solo de llegar a un acuerdo, sino que será importante que el Gobierno pueda ir mostrando resultados en base a lo que se comprometió. Que lo comprometido con el FMI se vaya plasmando en datos concretos y que las variables macroeconómicas vayan convergiendo hacia el equilibrio.

- ¿Las revisiones trimestrales del FMI van a ser el driver del mercado en los próximos años?

Es probable. Aparte de las revisiones trimestrales del FMI, cada dato económico que se publique va a ser importante para ir viendo la marcha de las variables macroeconómicas. El mercado va teniendo datos en el día a día de las variables macroeconómicas y no va a esperar a que llegue el trimestre y que el FMI le dé el visto bueno sobre la a la dinámica de las mismas base al acuerdo firmado. Hay que tener un plan consistente que tenga visto bueno del fondo y que luego verificar que los objetivos están en camino de cumplirse.

- ¿Vamos a tener que acostumbrarnos a tasas reales negativas para este 2022 dentro de la curva CER dada la aceleración inflacionaria?

Tuvimos una suba de tasas por parte del Banco Central (BCRA) que es una suba insuficiente y escueta ya que la tasa sigue siendo negativa en términos reales. Con una TNA de Leliq del 40%, se tiene una tasa efectiva anual está en torno al 48,3%. El REM espera una inflación del 54.8%, por lo que la tasa real termina siendo negativa y significativa. Por lo tanto, deberíamos ver una suba de tasas adicional. 

- ¿Fue una señal al FMI?

Tal cual. Esta primera suba de tasas es para lograr cierta simpatía con el FMI. El propio Gobierno no está demasiado convencido con la suba y creo que se realiza más como muestra que por convicción propia. Si fuera por convicción propia, deberíamos ver una suba de tasas más significativa.

- ¿En qué nivel debería haber pasado la Leliq para tener tasa de interés real positiva?

El REM proyecta inflación de 3,7% para los próximos meses y 4% de marzo a abril. Para tener una tasa mensual efectiva que equipara a ese 4%, debemos ver una TNA de Leliq en 46%. Esa tasa de Leliq deja una tasa efectiva del 57% y se equipara con la inflación del REM para dejar una tasa efectiva mensual del 3,8%. Es decir, de 38% deberíamos haber pasado a 46%. Las opciones es que se estén pensando en nuevas subas de tasas para llegar al 46%, o bien que la suba reciente del BCRA fue solamente demostrativa para con el FMI.

- ¿Y en la curva CER veremos tasa real negativa?

Todo arbitra. Las tasas fijas, comparadas con la inflación proyectada te da a favor de los bonos CER, sobre todo en los próximos meses que tenemos una inflación con niveles elevados. En términos relativos, resulta más atractivo el CER que la tasa fija. Los bonos CER están correctamente priceados a las expectativas inflacionarias actuales del 55%. Sin embargo, tienen el dato a favor que, de haber una sorpresa inflacionaria, la misma va a ser al alza y que se vaya por encima del 55%. Por ello es que hoy lucen atractivo los bonos CER, en especial me gusta los bonos de 2022 desde julio y agosto en adelante.

- Por más que haya sido insuficiente, ¿crees que la suba del BCRA eleva el atractivo en inversiones en pesos?

La suba del BCRA se queda corta. Necesitas subas más significativas para que el inversor prefiera el peso antes que el dólar. Igualmente creo que la mayoría de los inversores piensa estar en pesos, pero el final, la ecuación se termina haciendo en dólares. Para tener un mejor rendimiento en pesos que en dólares, primero necesitas tasas en pesos resulte mayor que la tasa de devaluación (oficial y alternativos). Sin acceso al oficial, los cálculos se hacen en relación a los dólares libres.

- ¿Qué estrategias estás aplicando en las carteras de pesos?

Estamos bastante parados en CER cortos. Seguimos recomendado posicionarse en CER y en el tramo de 2022 desde julio, sobre todo para agarrar la estacionalidad de marzo a abril. Donde vemos crecimiento es dentro de los fondos CER y estamos recomendando algo de arbitraje a dólar linked, sobre todo pensando en una eventual aceleración del tipo de cambio. La devaluación se da, pero en el margen. Vemos atractivo en los bonos dólar linked para cubrirse de una devaluación, la cual se ubica en torno al 2%. El costo de un contrato de futuros de dólar en zona de 4% a partir de marzo, y como la devaluación no está en esos niveles no vemos demasiado atractivo en Rofex por ahora.

- ¿Tiene el BCRA reservas suficientes para administrar un crawling peg más acelerado?

Había una expectativa de que la devaluación vaya a empardar la inflación y no lo está haciendo. El dólar sube debajo de 2% cuando la inflación está en zona de 3,5%. El BCRA sigue corriendo de atrás a la inflación. La expectativa era de que, de cara a un acuerdo con el FMI se acelere la tasa de devaluación y que la misma lo lleve a tener una suba del dólar por arriba de la inflación para ir de a poco corrigiendo el atraso que se vio en 2021.

- Las pocas reservas igual terminan condicionando al BCRA. 

Al final del día, lo que importa es que el Gobierno es que estén los dólares dentro de las reservas de modo tal que se pueda hacer frente a los pagos de vencimiento de deuda. Con o sin salto discreto, si no se acumulan dólares, vamos a estar complicados. Creo la idea inicial del Gobierno es mantener esta pauta de crawling peg. Yo esperaba que este por arriba de la variación de inflación y no por debajo. Pero el intento va a ser de continuar esta devaluación, la cual debería ser mas acelerado.

- ¿Crees que los bonos dólar linked pueden sufrir ante un eventual salto discreto del dólar?

El tema no es solo el salto discreto, sino la expectativa futura de la dinámica del dólar hacia adelante. Una eventual suba del dólar en forma discreta debería eliminar el atraso que se generó en 2021. Sin embargo, el Gobierno debería evitar que se vuelva a generar, por lo que una vez que salte el dólar, la devaluación debería continuar al ritmo de la inflación. Si el salto discreto anula expectativas de devaluación futuras, los precios de los bonos dólar linked se van a acomodar a ese salto pero a futuro te van a empezar a descontar que la variación del dólar es 0%. Si bien ocurrió en 2015 y 2016, no lo veo que eso pueda suceder hoy.

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