Bonos CER: guía para entender qué pasó y por qué se revolucionó el mercado

Los bonos CER se desplomaron ayer y alteraron a un mercado ya de por sí convulsionado. En el último mes, por diversas causas, acumulan pérdidas de entre 10% y 25% en los distintos tramos de la curva.  

Cada vez que el mercado opera con estos niveles de volatilidad, los rumores y temores por parte de los inversores se multiplican.

Colapso y misterio: los bonos CER se desploman 25% en el mes y los pesos buscan destino

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Fuerte caída de los bonos CER

El último mes ha sido especialmente complejo para toda la curva de deuda CER. El tramo corto opera con bajas de entre 5% al 9%. Ayer el tramo medio mostró pérdidas en promedio del 7% y en el mes ya acumula un retroceso del 12%.

Sin embargo, en donde mayores pérdidas se han evidenciado es en el tramo largo. El bono a 2026 (TX26) cayó ayer 11,6% y se hundió 20,5% en el último mes. El título a 2028 (TX28) retrocedió el miércoles 12,8% y la caída desde sus máximos ya es del 23%.

Los bonos CER más largos, el Par y el Cuasipar, cayeron 10,7% y 11,7% durante la jornada de ayer, acumulando pérdidas respectivas del 23% y 21% en el último mes.

En tanto, las Lecer también cayeron notablemente dejando a papeles de duration corta como la X16D2 rindiendo positivo, algo que no ocurría desde hace meses.

La caída puede explicarse por varios aspectos.

Toma de ganancia

Los bonos que ajustan por CER habían sido grandes protagonistas para las inversiones en pesos en los primeros meses del año. 

Habían subido entre 20% y 45% en pesos, lo cual permitió ganancias abultadas en dólares ya que el tipo de cambio paralelo se mantuvo estable.

Es decir, con los activos en pesos mostrando fuertes subas y el dólar planchado, e incluso apuntando a la baja, los inversores encontraron en la deuda CER un buen refugio contra la inflación y a su vez, ganar en dólares en los primeros cuatro meses de este 2022.

Con el rally de los primeros meses, los inversores comenzaron a tomar ganancia de forma cada vez más acelerada.

Necesidad de liquidez

La toma de ganancia en la deuda CER se combina también con la necesidad de liquidez que enfrentan los inversores por estos meses. 

Las tesorerías de pequeñas y grandes empresas, así como también inversores medios y pequeños, se posicionaron en deuda CER en los primeros meses del año. Es decir, la liquidez con la que contaban estos inversores lo tenían colocado en fondos T+1 y CER, así como también en deuda CER directamente. 

Por lo tanto, ahora que deben hacer frente a obligaciones impositivas y pago de aguinaldos, estos inversores se hicieron de liquidez vendiendo estos activos o rescatando pesos que habían colocado en la industria de fondos comunes de inversión (FCI).

Durante el año, los inversores decidieron volcarse hacia fondos T+1 y CER ya que los retornos que ofrecían los money market (T+0) no lograban compensar la inflación. Así, los T+0 perdieron share y protagonismo frente a las otras opciones dentro de la industria. 

Por lo tanto, ante una mayor necesidad de pesos, y dado que estos fondos invierten en deuda CER para encontrar mayores y mejores retornos, ante la salida de flujos, la deuda CER sintió el impacto.

Ruidos con reservas

El mercado de deuda en pesos ve en paralelo la lenta acumulación de reservas por parte del Banco Central.

La baja acumulación de divisas por parte de la entidad monetaria, llevó a los inversores a esperar que el BCRA implemente mayores controles cambiarios en el futuro. Ante esos riesgos, compañías e inversores deciden rescatar pesos del sistema financiero para comprar bienes en la economía real.

Es decir, analistas advierten flujos que salen de los activos en pesos CER para ser volcados a insumos, materiales y otras materias primas que suelen escasear en momentos de mayores controles cambiarios y tensiones financieras.

Parte de esta especulación se da ya que la caída en los bonos CER no tiene un correlato directo con una suba del dólar, ni flujos sustanciales en el último mes hacia los money market o fondos de dólar linked. Es decir, son pesos que se están yendo del sistema bursátil para ir a la economía real.

Ruidos con el rollover

El mercado además observa los ruidos crecientes en el rollover de deuda en pesos. El Tesoro no logró rollear el 100% de su deuda que le vencía en la última licitación y eso mantiene encendidas las alarmas.

Además de eso, el Tesoro enfrenta un desafío importante en las elecciones del año próximo. Menos del 9% de lo que le vencía pudo ser colocado con vencimiento posterior a los comicios.

Por lo tanto, el mercado ve cada vez mayores riesgos de insostenibilidad de la deuda en pesos ante la incapacidad del Tesoro de poder rollear más largo y con riesgos de que se arme una preocupante bola de nieve de deuda CER en el corto plazo.

Rumores de reperfilamiento

La misma insostenibilidad de la deuda genera rumores y temores sobre un nuevo  reperfilamiento de deuda en pesos tanto dentro de la gestión actual como también del próximo Gobierno.

Más del 70% de lo que el Tesoro emite es deuda en pesos CER.

Hasta diciembre vencen $ 3,57 billones y a marzo de 2023 vencen $ 5,2 billones, por lo que es necesario que el Gobierno pueda pasar la barrera de las elecciones para poder evitar que la misma siga operando con mayor estrés.

Con los riesgos de que el Tesoro no logre rollear esa deuda, el mercado prefiere evitar dicha amenaza y eso provoca una salida de capitales de esos instrumentos.

Venta de posiciones

Además, analistas y operadores del mercado advierten que es probable que muchos jugadores importantes dentro del mercado de deuda en pesos estén vendiendo posiciones de deuda CER para tener liquidez y buscar entrar a la licitación de la semana próxima con mayor capital.

Por otro lado, se especula que, dada la suba de tasas en el mercado secundario, y ante la necesidad de alcanzar un buen rollover de deuda, es esperable que el Tesoro deba pagar tasas más altas, incluso que en el secundario.

Por lo tanto, muchos inversores tomaron ganancia y buscan quedarse en pesos para ingresar a la licitación de deuda en pesos del martes que viene.

De todos modos, el rally en las tasas en el mercado secundario le eleva sustancialmente la vara al Tesoro ya que va a tener que convalidar tasas mucho más altas respecto de las que venía pagando hasta ahora.

Por lo tanto, si desde Economía no avalan las tasas, el riesgo de un mal rollover se eleva significativamente.

Nuevos jugadores y más volatilidad

Otra de las causas por las cuales se observa una mayor volatilidad en el mercado de deuda CER es por la reciente incorporación de nuevos jugadores al mercado. 

Son inversores que hasta hace poco no estaban en el mercado y que se vieron atraídos por las importantes ganancias que se observó en dicho segmento en los primeros meses del año, con el afán de cuidar los pesos y obtener ganancias en dólares, aprovechando el dólar planchado.

Estos eran inversores menos sofisticados y con menos experiencia en el mercado y que ingresaron masivamente tanto a la deuda CER como a los FCI durante los primeros meses del año.

En ese sentido, ante un leve aumento de la volatilidad, y contemplando su menor experiencia de mercado, buscaron salir masivamente de los fondos y de deuda CER, generando una mayor tensión en el mercado de deuda en pesos a nivel agregado.

Hacia dónde van los pesos

Los inversores, administradores de fondos comunes de inversión y analistas miran con sorpresa de que la mayor volatilidad en el mercado de deuda en pesos no está generando una mayor tensión en el mercado cambiario.

Es decir, no se observa que la venta de flujos de duda en pesos esté provocando un rally en el dólar o en activos dolarizados. Por lo tanto, la primera conclusión es que los pesos, al menos hasta ahora, no están dolarizándose.

Estos pueden encontrar destino en las cuentas remuneradas o en la economía real ya que no se ve un rally en los dólares financieros, así como tampoco un incremento sustancial en los fondos money markey ni en los fondos dólar linked.

Los pesos pueden estar yendo a la economía real, buscando comprar insumos, o adelantando gastos. También pueden encontrar como distinto el pago de impuestos y aguinaldos.

La atención estará centrada ahora en los flujos en los fondos money market y el futuro de la estabilidad cambiaria. El mercado, por lo pronto, continúa alterado, atravesado por muchos rumores y con pocas opciones para escapar de la mayor volatilidad.