El Gobierno viene teniendo buenos resultados en las licitaciones de deuda y en el rolleo de los vencimientos. El mercado está acompañando aunque esto se debe, en buena medida, gracias a que el Tesoro resigna algo de tasa (le ofrece mayor tasa a los inversores), y a que le entrega más deuda CER.
Hoy el mercado y el Tesoro tienen objetivos contrapuestos en relación a la deuda. Sin embargo analistas creen que la oferta del Tesoro y la demanda del mercado por bonos CER seguirá siendo elevada.
En la última semana y gracias a una variada oferta en deuda CER, el Tesoro logró extender los vencimientos y despejó una elevada carga de vencimiento que rodeaba al mes. El Ministerio de Economía colocó deuda por $ 381.000 millones, captando un financiamiento nuevo por $ 124.000 millones.
De esta manera, logró un rollover del 148% en una fecha desafiante por el abultado vencimiento ($ 257.000 millones tras el canje del TX22).
En realidad, gran parte del éxito en la licitación se debió a la estrategia de emisiones que viene aplicando el Tesoro, en el cual gran parte de la oferta de activos viene por el lado de la deuda CER.
Del monto total que se colocó en la última licitación, y pese a que en el Memorándum de Entendimiento con el Fondo Monetario Internacional (FMI) el Gobierno se propuso reducir gradualmente el uso de instrumentos atados a la inflación, un 80% de deuda fue indexada.
El Tesoro levantó así un total de $ 405.000 millones en lo que va del año.
Dada esta licitación, y el canje de la semana anterior, el equipo de Rafael Brigo, secretario de Finanzas, logró rollear sin problemas el TX22, dentro del cual, el 84% de lo emitido fue vía instrumentos ajustables por CER.
Alta inflación
Todo esto revela la preferencia por esta clase de herramientas en el contexto inflacionario de los próximos meses.
Adrián Yarde Buller, economista jefe y estratega de Facimex Valores, afirmó que la contracara del gran resultado en la última licitación es que se logró a expensas de una fuerte emisión de deuda ajustable por CER, en un contexto de elevada demanda por cobertura inflacionaria tras la el dato de inflación de febrero.
"La deuda CER explicó el 84% del financiamiento conseguido, algo que no ocurría desde mediados de 2021. Como esperábamos, la canasta de Lecer tuvo una enorme demanda, concentrando el 71% del financiamiento a pesar de que se rechazó casi un tercio de las ofertas ($ 130.000 millones) dejando una gran demanda insatisfecha que presionará rendimientos a la baja en el mercado secundario", comentó.
Fernando Marull, economista y director de FMyA, resalta que hay furor por CER. "El Tesoro ya emitió el 18% de la deuda total (era del 8% cuando asumió el ministro de Economía, Martín Guzmán) y ya alcanza a casi el 14% del PBI. Por ahora la deuda es baja, pero hay que estar atento. Con subas de tasas fijas "graduales" en el Banco Central y el Tesoro, el furor CER seguirá", anticipó.
Lucas Longo, estratega de Research Mariva, marcó que existe una disociación entre los intereses y objetivos del mercado y los del Tesoro: "El Tesoro hoy en día tiene dos objetivos en lo que respecta los pasivos en pesos. Estos son estirar plazos y des-indexar respecto a la inflación. En cambio, el mercado tiene otros objetivos opuestos que son más deuda CER y plazos más cortos. En las licitaciones vemos cómo esta puja se materializa".
Pero el punto en común entre el mercado y el Tesoro, según Longo, se encuentra a partir de la mayor tasa que puede ofrecer el Gobierno.
"La zanahoria que tiene el Gobierno para llevar al mercado donde busca, es dando mayor tasa, que por el momento no es algo riesgoso ya que las tasas en pesos no están subiendo a la velocidad que se esperaba antes", sostuvo.
Muchos pesos
Lo cierto también es que hay muchos pesos en el mercado que necesitan encontrar un destino final para no perder contra la inflación. Solo en el último trimestre 2021, de hecho, se emitió 2,6% del PIB para saldar el rojo fiscal. Esto es más de un punto adicional respecto a los 3 meses anteriores.
Por lo tanto, y dada la existencia del cepo, los instrumentos que lucen atractivos para el mercado actualmente son los indexados a la inflación.
Rodrigo Benítez, economista jefe de MegaQM, afirmó que la emisión monetaria de fin de 2021 dejó un mercado líquido que, sumado a los controles de capitales, busca opciones de inversión en pesos.
"Por ahora, el apetito del mercado se focaliza en el corto plazo o solamente en instrumentos con ajuste por inflación. El dato de febrero, con una inflación de 4,7% mensual y la expectativa de que marzo se mantenga en esos valores o aún superiores, confirma esa predilección por los activos CER", dijo.
Hacia adelante, Benítez advierte que el próximo desafío del Tesoro sería empezar a lograr un mejor perfil de vencimientos de la deuda en pesos, descomprimiendo los vencimientos de corto plazo y buscando extenderlos más allá de 2024.
"Como todavía la volatilidad de las variables nominales es muy alta, se sigue dependiendo de la cláusula CER para estirar plazos. Los instrumentos a tasa fija pueden ser atractivos en el corto plazo, pero para que el mercado se anime a estirar plazos, deberíamos estar ante un escenario con expectativas de baja en el ritmo inflacionario y en la tasa de interés", explicó el economista de MegaQM.
Próximos vencimientos
Aun así, y pese a que los vencimientos de deuda siguen teniendo un buen rollover, los desafíos siguen siendo importantes hacia los meses que vienen.
De hecho, en el corto plazo, en materia de licitaciones, quedan dos ventanas más, a llevarse a cabo el 22 y el 29 de este mes y donde se tendrán que rollear unos $ 400.000 millones.
Según datos provistos por los analistas de Portfolio Personal Inversiones (PPI), el Tesoro viene incrementando sistemáticamente la preferencia por la emisión en deuda CER en los últimos meses.
En el último trimestre del año pasado, el 36,4% de la deuda emitida era CER. Luego saltó al 45,3% en enero, al 45,8% en febrero y se disparó al 77,7% en marzo. Esto hace pensar que el éxito de las últimas colocaciones se debió a la importante carga de deuda CER en las licitaciones de deuda.
"Todo el financiamiento neto de 2021 y lo que va de 2022 fue deuda indexada", apuntó por su parte Gabriel Caamaño Gómez, de Consultora Ledesma. "Estamos financiando todo el agujero fiscal con deuda indexada y refinanciando parte de los vencimientos en pesos con deuda indexada", advirtió.
De esta manera, analistas consideran que el mercado va a seguir acompañando la estrategia del Tesoro en la medida en que la deuda CER siga siendo protagonista ya que la misma encuentra elevada demanda dado el actual contexto de mayor inflación.
Paula Gándara, Head Portfolio Manager de Adcap Asset Management, entiende que si bien el Gobierno debe afrontar abultados vencimientos, el mercado seguiría acompañándolo en la medida que ofrezca instrumentos atractivos.
Gándara agregó que la última semana, los bonos CER captaron la mayor parte de la demanda, después del dato de inflación de febrero del 4,7%.
"Con las expectativas de suba de tasas, esperamos también alguna emisión de bonos a tasa variable, por ejemplo, Badlar. El bono AA22, ajustado a tasa Badlar, vence el 4 de abril", puntualizó.
Julio Calcagnino, analista de mercados de TSA Bursátil del Grupo Transatlántica, entiende que dado que aún las cuentas fiscales se encuentran lejos de su equilibrio, la dinámica de deuda en los próximos años será creciente, con los bonos CER como protagonistas.
"Con la emisión monetaria más restringida, el Gobierno deberá hacer frente no solo a los pagos de capital e intereses sino también de sus gastos a través de deuda en pesos principalmente. Asimismo, si desea captar fondos del sector privado, quedó claro en las últimas licitaciones que la preferencia de los inversores particulares es sobre deuda CER de duration más bien corta", dijo Calcagnino.
Finalmente, Lucas Longo proyecta también que la demanda de deuda CER va a seguir siendo elevada en los meses siguientes.
"Como no vemos que vaya a haber un cambio sustancial en la política monetaria, ergo movimiento más acelerado del tipo de cambio y suba más contundente en tasas del Banco Central , el mercado va a seguir priorizando la deuda CER sobre el resto", dijo.
"Los datos de inflación, que esperamos sigan subiendo durante el segundo semestre del año, mal que bien ayudan a que el mercado suscriba en las licitaciones sobre la deuda indexada, y como no percibimos un riesgo material de default en el corto plazo, creemos que el Tesoro va a seguir teniendo el mismo nivel de participación en las licitaciones", afirmó.
