Endurecimiento sincronizado

Suba de tasas: ¿los bancos centrales están yendo demasiado lejos demasiado rápido en su lucha contra la inflación?

Con fuertes alzas de las tasas de interés e intervenciones monetarias, los bancos centrales insisten en que terminarán con la inflación, cueste lo que cueste.

Con los dientes afilados y las garras a la vista, los bancos centrales del mundo adoptaron una postura completamente contractiva [hawkish] la semana pasada. Respaldados por las fuertes subas de las tasas de interés y la intervención en las divisas, han utilizado un lenguaje punzante para anunciar su singular objetivo de derrotar el flagelo de la inflación.

En uno de los cambios más bruscos de la política económica mundial en décadas, los banqueros centrales dicen estar hartos de los rápidos aumentos e insisten en que están preparados para actuar y restaurar la estabilidad de los precios, casi a cualquier costo.

Pero algunos economistas se están empezando a preguntarse si los bancos centrales están yendo demasiado lejos, demasiado rápido.

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La Reserva Federal de Estados Unidos ha sido, por lejos, el actor más importante en este cambio de actitud. El miércoles pasado subió su principal tasa de interés en 0,75 puntos porcentuales, hasta ubicarla en el rango de entre el 3% y el 3,25%. A principios de año, la tasa estaba cerca de cero.

La Fed señaló que esto estaba lejos de ser el final de su endurecimiento de la política monetaria, ya que los miembros de su comité de fijación de tasas de interés prevén que en 2022 las tasas terminarían entre el 4,25% y el 4,5%, el nivel más alto desde la crisis financiera de 2008-09.

En el verano boreal, el presidente de la Fed, Jay Powell, habló de que el aumento de los costos de los préstamos terminaría con un "aterrizaje suave" [soft landing] de la economía, sin recesión y un suave deslizamiento a la baja de la inflación. Pero el miércoles admitió que eso era poco probable. "Tenemos que dejar atrás la inflación. Ojalá hubiera una forma de hacerlo sin dolor", dijo Powell.

El plan de la Fed de reducir el gasto de los consumidores y las empresas en un intento de bajar la inflación interna se ha reproducido en otros lugares, aunque los motivos de los altos precios sean diferentes.

En Europa, los extraordinarios precios del gas natural han enviado las tasas de inflación general a niveles similares a los de Estados Unidos, pero la inflación subyacente [o core] es significativamente menor. En las economías emergentes, la caída del valor de las divisas frente al dólar estadounidense -que la semana pasada alcanzó su nivel más alto en 20 años- ha hecho subir los precios de las importaciones.

El martes pasado, el Riksbank sueco dio el disparo de largada con un aumento de un punto porcentual de su tasa de interés, hasta el 1,75%, su mayor suba en tres décadas. Suiza, Arabia Saudita y los Emiratos Árabes Unidos también anunciaron alzas de 0,75 pp. cada uno, lo que para Suiza supuso el fin del periodo de tasas negativas que comenzó en 2015. El Banco de Inglaterra subió el jueves su principal tasa de interés en 0,5 puntos porcentuales, hasta el 2,25%, el más alto desde la crisis financiera, con una promesa cercana de nuevas alzas en el futuro.

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Incluso en Japón, que lleva tiempo adoptando tasas de interés negativas, las autoridades sintieron la necesidad de actuar para frenar la inflación. El jueves, el Ministerio de Finanzas intervino en los mercados de divisas para apuntalar el yen y limitar la suba de los precios de las importaciones. Tomó lo que denominó una "acción decisiva" para hacer frente a la fortaleza del dólar estadounidense, que estaba empujando la inflación subyacente del país a una tasa de 2,8%, muy inusual, en agosto.

Los economistas del Deutsche Bank señalaron que por cada banco central de todo el mundo que está recortando las tasas de interés, hay ahora 25 bancos que las están subiendo, una proporción que está muy por encima de los niveles normales y que no se había visto desde finales de la década de 1990, cuando se dio independencia a muchos bancos centrales para fijar la política monetaria.

Nathan Sheets, director mundial de economía internacional de Citiy exfuncionario del Tesoro de Estados Unidos, afirma que los bancos centrales "se están moviendo tan rápidamente que, al poner en marcha estas alzas de las tasas, no han tenido tiempo suficiente para juzgar cuáles son los efectos de retroalimentación en la economía".

Los bancos centrales han sido reacios a admitir que cometieron errores al mantener las tasas de interés demasiado bajas durante demasiado tiempo, señalando que estas evaluaciones son mucho más fáciles de hacer en retrospectiva que en tiempo real. Pero ahora quieren actuar para demostrar que, aunque hayan tardado en empezar a tomar medidas contra la inflación, serán lo suficientemente "contundentes", por utilizar la palabra del Banco de Inglaterra, para reducir la inflación.

Powell fue claro al afirmar que el banco central estadounidense no fracasará en su tarea. "Seguiremos así hasta que estemos seguros de que el trabajo está hecho", dijo el miércoles. El Riksbank de Suecia fue particularmente contundente en su evaluación. "La inflación es demasiado alta", dijo. "La política monetaria debe endurecerse aún más para devolver la inflación a la meta".

La nueva postura de la política monetaria se ha ido desarrollando a lo largo de 2022, a medida que el problema de la inflación se hacía más persistente y difícil para los banqueros centrales. Para cuando muchos se reunieron en Jackson Hole en agosto para su principal conferencia anual, el ánimo había cambiado decisivamente hacia la mayor acción que ahora se está llevando a cabo en todo el mundo.

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Christian Keller, jefe de investigación económica de Barclays Investment Bank, afirma que "desde Jackson Hole, los banqueros centrales han decidido que prefieren equivocarse para el lado contractivo".

"Por primera vez en quizás décadas han tenido miedo de perder el control del proceso [de inflación]", dice Keller, destacando cómo los banqueros centrales dicen ahora que quieren evitar los errores de los años '70. Los bancos centrales "están tomando decisiones que conllevan mucho riesgo y esto se siente mejor si todos los demás lo hacen. El resultado es un endurecimiento sincronizado".

Con la nueva actitud, los mercados están proyectando que para junio del año que viene las tasas de interés oficiales subirán hasta el 4,6% en Estados Unidos, el 2,9% en la eurozona y el 5,3% en el Reino Unido, proyecciones que son entre 1,5 pp. y 2 pp. más altas que a principios de agosto.

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Al elevar las tasas de interés, los banqueros centrales no pretenden bajar los picos de inflación que se han generado fuera de Estados Unidos por la suba de los precios del combustible y los alimentos, sino que pretenden asegurarse de que la inflación no se mantenga en una tasa incómodamente superior a la meta. Esto podría ocurrir si las empresas y los empleados comienzan a esperar una mayor inflación, lo que provocaría un aumento de los precios y la demanda de salarios más altos.

Están dispuestos a permitir una recesión económica para demostrar su credibilidad en el logro de sus objetivos de inflación.

Sheets afirma que, tras haber leído mal la inflación el año pasado, los bancos centrales prefieren exagerar ahora. Están evaluando las perspectivas de una recesión frente al riesgo de un episodio inflacionista sostenido que socavaría su credibilidad. "En conjunto, creen que... es un riesgo que tienen que asumir".

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Una complicación añadida es que los modelos que utilizan los bancos centrales -que no preveían una suba de precios tan rápida cuando la pandemia se calmaba y comenzaba la guerra en Ucrania- ya no funcionan bien para describir los acontecimientos económicos.

A Ellie Henderson, economista de Investec, le preocupa que "las herramientas y los modelos habituales, que suelen guiar estos análisis [de los bancos centrales], ya no son fiables, pues ahora operan con parámetros fuera de los rangos en los que fueron estimados".

En este mundo inexplorado, Jennifer McKeown, jefa de economía global de Capital Economics, cree que es difícil argumentar que los bancos centrales están yendo demasiado lejos.

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"Aunque este es el ciclo de endurecimiento más agresivo en muchos años, también es cierto que la inflación es más alta de lo que ha sido en décadas", afirma. "Las expectativas de inflación han aumentado y los mercados laborales están tensos, por lo que los bancos centrales están preocupados, con razón, por los posibles efectos secundarios de los precios de la energía sobre los salarios y la inflación subyacente".

Pero un número cada vez mayor de economistas, encabezados por algunos grandes nombres como Maurice Obstfeld, execonomista jefe del FMI, piensan que los bancos centrales están siendo excesivos en sus acciones para subir las tasas de interés y que el efecto de todo este endurecimiento será una recesión mundial. El Banco Mundial también expresó una preocupación similar la semana pasada.

Antoine Bouvet, economista de ING, afirma que "los bancos centrales han perdido la fe en su capacidad de prever la inflación con exactitud", lo que les ha llevado a centrarse más en las tasas reales de inflación actuales.

"Si combinamos esto con el hecho de que parecen pensar que el costo de sobrepasar la inflación en su política de endurecimiento es menor que el de subestimarla, tenemos una receta para el endurecimiento excesivo", explica. "Yo caracterizaría esta elección política como un exceso de ajuste por decisión propia".

Según Holger Schmieding, economista jefe del banco de inversión Berenberg, "la política monetaria funciona con retraso, [por lo que] el riesgo es que la Fed se dé cuenta tarde de que ha ido demasiado lejos si ahora sube las tasas mucho más allá del 4%", lo que provocaría recesiones innecesariamente largas y profundas.

Pero, como explican muchos economistas, nadie sabe realmente qué es demasiado y qué no es suficiente en este entorno. Por ello, los bancos centrales quieren asegurarse de erradicar la inflación, lo que les permite corregir el rumbo y bajar las tasas de interés más adelante si es necesario.

Krishna Guha, vicepresidente de Evercore ISI, afirma que existe un "grave riesgo" de que los bancos centrales se excedan en el endurecimiento, pero sostiene que la Fed tiene razón al errar en la dirección de hacer demasiado.

"A nivel mundial, así como a nivel de los Estados Unidos, es probablemente mejor exagerar que no hacerlo y arriesgarse a un revival de los años 70", dice Guha. "Pero eso, por supuesto, sólo hace más probable el resultado de excederse".

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