Olivier Blanchard alerta sobre las tasas, la inflación y una explosión de la deuda

Si años de predicciones nefastas han adormecido su sentido de la urgencia sobre los déficits presupuestarios, lo comprendemos. En un mundo de tasas bajas, se podría ignorar a los halcones del déficit.

Sin embargo, ese mundo de tasas bajas parece cada vez más lejano. En cambio, tenemos rendimientos a largo plazo al alza, déficits masivos y crecientes cargas de intereses. La relación fiscal más importante, la diferencia entre las tasas reales y el crecimiento a largo plazo ('R - G'), ha pasado de ser negativa a casi cero.

A Olivier Blanchard, profesor del MIT, economista jefe del FMI durante la crisis financiera mundial y ahora miembro del Instituto Peterson, le preocupa dónde terminará el tema fiscal. En un posteo publicado este mes, Blanchard expuso el estrechísimo camino que deben recorrer los gobiernos: reducir las cargas fiscales lo suficientemente despacio como para no matar la demanda, pero lo suficientemente rápido como para calmar a los inversores en bonos, al tiempo que se invierte en preparación militar y mitigación del cambio climático. Hablamos con él sobre la inflación, por qué están subiendo los rendimientos a largo plazo y el objetivo de la política fiscal.

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En su posteo diferencia entre unos altos ratios de deuda y una explosión de la deuda. ¿Cómo sabemos cuándo hemos cruzado esa línea? ¿Y cuáles son las consecuencias de una explosión?

- Esa es la cuestión. Visualmente, una es una curva convexa, que explota, y otra es una curva cóncava, que converge a un cierto nivel. En tiempo real, ¿cómo decides a cuál te enfrentas? Creo que se decide en función de lo que el gobierno parece estar dispuesto a hacer en términos de la secuencia de déficits primarios.

El caso sencillo es cuando R - G es cero, más o menos donde estamos hoy. Entonces te preguntas: ¿hay un plan para conseguir que los déficits primarios lleguen a cero en un tiempo determinado, de forma creíble? ¿Es todo humo y espejitos de colores, o hay medidas reales? Si [los gobiernos] utilizan una tasa de crecimiento que no es realista, si utilizan una tasa de interés inferior a la del mercado, entonces sabes que no van en serio. Tiene que haber medidas que funcionen. Así es como se decide cuándo una está bien y la otra no.

¿Debemos estar tranquilos si la inflación sigue acercándose al objetivo del 2%?

- Creo que depende de dónde se mire en la curva de rendimientos. Claramente, las noticias [la cifra de la inflación en Estados Unidos de la semana pasada] fueron buenas. Quizá la Reserva Federal no tenga que subir las tasas de interés; quizá pueda bajarlas más rápidamente. Pero creo que lo que hemos visto, y lo que me llevó a escribir el posteo, es que no debería tener mucho efecto en la tasa 5Y/5Y [es decir, dónde esperan los mercados que esté la tasa a cinco años dentro de cinco años]. A cinco o diez años, el tiempo que tarde la Fed en tener éxito en la lucha contra la inflación no debería ser relevante.

Así que lo que ha ocurrido es que han subido las tasas 5Y/5Y y otras tasas que están más allá de los efectos de la política monetaria a corto plazo. Eso es lo preocupante. Y no está claro que las noticias sobre el Índice de Precios a los Consumidores (CPI, por sus siglas en inglés) tengan mucho que ver con eso.

¿Y por qué están subiendo las tasas a largo plazo?

- Esa es la pregunta del millón de dólares. Hay varios factores posibles. El primero es que la política monetaria sea más restrictiva durante más tiempo. Como acabo de decir, no creo que eso sea relevante a cinco años vista. Así que lo dejaremos de lado. El segundo es una inflación superior a la prevista en un futuro lejano.

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Las tasas de equilibrio [es decir, los precios de mercado de la inflación futura] sugieren que las expectativas de inflación a largo plazo realmente no se han movido mucho, por lo que esto también se puede dejar de lado. En tercer lugar, los mercados podrían estar valorando un spread crediticio sobre los bonos del Tesoro largos [lo que sugiere que los bonos soberanos de EE.UU. conllevan cierto riesgo de default]. No creo que este sea el caso. Tal vez los inversores deberían pedir un spread, pero no creo que lo hagan hoy.

Luego está la idea de que quizá vayamos a tener una demanda privada más fuerte. Podría deberse a que los consumidores consumen más; soy escéptico, porque creo que consumen más porque tienen mayores ahorros, y esto desaparecerá. Pero es concebible que nos tomemos en serio la inversión verde. Y eso podría aumentar la tasa de inversión en, digamos, un 1% del PBI mundial. Esto podría hacer algo a la larga tasa, pero creo que, por el momento, es un efecto marginal.

El siguiente es un mayor crecimiento potencial: que una R más alta venga acompañada de una G más alta. Tal vez la inteligencia artificial vaya a crear un enorme auge de la productividad. No es una locura... Un 1% más al año no es inconcebible.

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Esto explicaría por qué han subido las tasas a largo plazo. Si es así, el aumento de R no es tan malo, ya que vendría acompañado de un aumento de G.

Finalmente, llegamos al factor probablemente más relevante, que es lo que los financieros llaman la prima de plazo. Se puede considerar de dos maneras. La primera es en términos de oferta y demanda de flujos [de bonos del Tesoro]. En este momento, hay mucha oferta y, por diversas razones, hay menos demanda. Hay QT [quantitative tightening o endurecimiento cuantitativo], que está aumentando la oferta de la Fed.

Eso podría ser parte del problema. Y el hecho de que las tasas largas varíen tanto con las noticias sobre el cambio de vencimiento de las emisiones del Tesoro de EE.UU. me hace pensar que probablemente sea relevante. Puede que no dure.

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La segunda es pensar en la prima por plazo como una prima de riesgo. Una hipótesis es que podemos estar preocupándonos más por la variación de la inflación. No creo que sea eso, porque en ese caso veríamos subir las tasas nominales, pero no las tasas de los bonos indexados a la inflación. Pero estas tasas también han subido. Así que esto deja la incertidumbre sobre las tasas reales -con la incertidumbre sobre las tasas reales futuras llevando a tasas reales largas más altas hoy. No se trata de una hipótesis descabellada. Hay muchas razones para pensar que hay más incertidumbre.

De todos estos factores, la oferta/demanda de flujos sería el primero de mi lista. La incertidumbre sobre las tasas reales podría ser lo siguiente. Y luego las otras, marginalmente.

Mi opinión es que una buena parte de esto desaparecerá. Pero no todo... Así que el mensaje de mi posteo era, por favor, tengan planes para una reducción constante de los déficits primarios hasta cerca de cero. Lenta, constante, convincente y creíble.

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¿Cuáles serían las consecuencias si los ratios de deuda explotaran en EE.UU.?

- Mi sensación es que a los inversores aún no les preocupa que les devuelvan el dinero si tienen bonos del Tesoro. Para que ocurra algo, tendrá que ser cada vez más evidente que no se está haciendo nada. ¿Y entonces qué ocurrirá? Por difícil que sea imaginarlo, podría producirse un spread crediticio emergente en los bonos del Tesoro o una subasta fallida. Y entonces el Congreso y el presidente tendrían que sentarse y decidir hacer lo correcto.

Un escenario alternativo que da miedo es que Donald Trump salga elegido, que ponga a un lacayo en la Fed, que monetice parte de la deuda, y que tengamos una inflación alta. Sabemos que una alta inflación inesperada hace grandes cosas para el ratio de deuda.

Mi sensación es que va a hervir lentamente. No sé cómo terminará; no sin problemas, es mi conjetura. Hay un desenlace más feliz en el que, de algún modo, el presidente y el Congreso se asustan lo bastante pronto como para estar dispuestos a actuar, asumiendo derechos y demás. Esperemos que eso ocurra.