Los nuevos titanes de Wall Street: cómo las empresas de trading están desplazando a los grandes bancos

En Manhattan, Goldman Sachs y Jane Street están separados por una calle, un siglo y una diferencia salarial media del 160%.

Goldman y sus bancos de inversión rivales fueron antaño los titanes del trading. Ahora es Jane Street el que pagó un promedio de más de u$s900.000 por empleado el año pasado, frente a los u$s340.000 de Goldman, según cálculos del Financial Times.

La nueva empresa, fundada a principios del milenio, forma parte de un puñado de firmas de trading muy reservadas -entre las que también se encuentran Citadel Securities, Susquehanna International Group, XTX Markets y DRW- que han aprovechado la digitalización de los mercados financieros para ganar cuota de mercado a los históricos de la banca, menos ágiles y más regulados, y han reconfigurado el panorama del trading de Wall Street en el proceso.

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"Los bancos no se dieron cuenta de que los mercados electrónicos y la eficiencia de estas empresas terminarían convirtiéndolas en la fuerza dominante del trading", afirma Rob Creamer, presidente de la empresa Geneva Trading, con sede en Chicago.

"Los bancos ganaban mucho dinero cotizando operaciones por teléfono y no les importaba dar prioridad a un negocio de escaso margen como la creación de mercados electrónicos: apenas iba a pagar la nueva sede en Manhattan", agregó Creamer.

Las empresas de trading independientes han sido durante mucho tiempo los principales actores del mercado bursátil estadounidense, utilizando algoritmos para poner en contacto a compradores y vendedores de acciones y opciones a velocidades alucinantes.

Pero ahora se están convirtiendo en actores principales en casi todos los mercados y regiones del mundo, incluso en aquellos que durante mucho tiempo se consideraron inmunes a las presiones del trading electrónico de alta frecuencia, como la renta fija.

Los datos que muestran la cuota de trading en los distintos rincones del mercado son fragmentarios. Las cifras disponibles apuntan a un enorme crecimiento.

Citadel Securities gestiona diariamente operaciones por valor de u$s455.000 millones, lo que supone casi una cuarta parte de todo el trading bursátil estadounidense.

Según Jane Street, en la actualidad representa más del 2% de todo el trading en más de 20 países. El año pasado, negoció fondos y opciones negociados en Bolsa por valor de u$s6300 millones, con un valor teórico de u$s32.000 millones.

Los ingresos por operaciones del primer semestre ascendieron a u$s8400 millones en Jane Street y a algo menos de u$s5000 millones en Citadel Securities, según personas familiarizadas con el asunto.

Lo máximo que consiguieron las divisiones de trading de los cinco mayores bancos de inversión fue un 11% en Goldman.

Mientras tanto, el valor neto de los activos de las empresas de trading -los denominados fondos propios de los miembros- se ha disparado, multiplicándose por 12 en Citadel Securities y por seis en Susquehanna desde 2008, según datos de Alphacution Research.

Las empresas de trading argumentan que su innovación tecnológica ha hecho que las operaciones sean más baratas, justas y transparentes.

"Nuestro compromiso con la innovación y nuestra continua colaboración con los reguladores para hacer que los mercados sean más eficientes han ahorrado incontables decenas de miles de millones de dólares a los participantes en los mercados de todo el mundo", afirmó Stephen Berger, responsable mundial de política regulatoria de Citadel Securities.

Jane Street declinó hacer comentarios para este artículo.

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Pero el auge de las empresas de trading armadas con mejor tecnología que los bancos de inversión tradicionales plantea nuevos y complejos retos normativos.

"Se trata de un sector increíblemente opaco y extenso de la industria financiera", afirmó Dennis Kelleher, director del grupo de defensa de la reforma financiera Better Markets.

"Si comprendiésemos mejor lo que hizo Citadel, o estas otras grandes empresas de trading... se podría debatir con conocimiento de causa cuál sería la regulación adaptada a esos riesgos. Pero no lo sabemos".

La competencia por el mercado

Los bancos de inversión llevan mucho tiempo en desventaja en la carrera de las tecnologías de trading.

Muchas de las nuevas empresas se fundaron con el cambio de milenio, cuando los estridentes parqués de Chicago, Nueva York y Londres empezaban a perder influencia y la negociación por computadora estaba en auge.

"Me encantaba mi lugar en el pit, todo el armado y los auriculares... pero pensé que esto podría ser mucho más eficiente", afirma Don Wilson, fundador de DRW.

Los mercados financieros recibieron un gran impulso hacia la digitalización con la norma de 2007 conocida como Regulación del Sistema del Mercado Nacional, o Reg NMS, diseñada para nivelar el terreno de juego en el trading de acciones y exigir que las operaciones se dirigieran a la Bolsa que ofreciera el mejor precio.

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Esto ayudó a dar lugar a la primera iteración de los market makers [un participante individual o una empresa miembro de un exchange que compra y vende valores por cuenta propia, proporcionan liquidez al mercado y garantizan su funcionamiento continuo] modernos, los traders de alta frecuencia que podían obtener beneficios de centavos a partir de un gran número de transacciones en un negocio inmortalizado en el bestseller Flash Boys de Michael Lewis.

El terreno volvió a cambiar cuando, en 2010, los reguladores restringieron fuertemente las operaciones por cuenta propia de los bancos -apuestas con su propio dinero- en virtud de la norma Volcker de Dodd-Frank.

Aunque podían seguir siendo market makers, las consideraciones de cumplimiento y los requisitos de capital significaban que ya no podían operar con tanta libertad. En su lugar, los bancos evolucionaron para centrarse en un menor número de operaciones de mayor envergadura para grandes clientes, como ofertas públicas iniciales (OPI) o emisiones de deuda.

"Antes de Dodd-Frank teníamos la ventaja de que podíamos ser un tomador de riesgos y un proveedor de liquidez", dijo Gary Cohn, presidente de Goldman desde 2006 hasta que se unió a la administración Trump en 2017.

"Podíamos proporcionar liquidez y mantenerla. Una vez que entró Dodd-Frank, nos convertimos en movedores y no en almacenadores".

Algunas firmas de trading se dieron cuenta de que podían robarles terreno a los bancos.

"El hecho de que los reguladores no quisieran que tanto riesgo residiera en entidades [más altamente] reguladas fue, obviamente, una gran oportunidad", afirma Wilson.

Las empresas, que cuentan con legiones de doctores e ingenieros para desarrollar sofisticados algoritmos, han cambiado la cultura del trading, antaño impetuosa. El personal está muy bien recompensado.

Cuando los requisitos regulatorias pesaban sobre los bancos, las empresas de trading propietario o por cuenta propia invertían enormes sumas en tecnología para superar a las demás y recortar microsegundos en los tiempos de ejecución.

"¿Cuánto tendríamos que invertir para replicar su configuración antes de llegar siquiera al punto de equilibrio?", dijo un alto ejecutivo de trading de un gran banco estadounidense. "Podrían ser entre tres y cinco años de inversión en un entorno que aún está evolucionando".

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Los conocedores del sector afirman que los bancos también tenían una actitud despreocupada hacia los rivales no bancarios y se sentían cómodos cediendo terreno, pues veían poco valor en un negocio de escaso compromiso y margen que no requería mucha interacción con los clientes.

"Se atrincheraron y pensaron que su modelo de la vieja escuela iba a durar para siempre", afirma un exempleado de Citadel Securities.

Hoy, los bancos y las empresas de trading no bancarias operan en un complejo ecosistema en el que son simultáneamente clientes, competidores y contrapartes, una dinámica que a veces enturbia las aguas sobre contra quién compiten los bancos por el negocio.

"Creo que se les ha pasado un poco por alto porque no encajan en el cuadro de competidores tradicionales", afirma un extrader de renta variable de un gran banco estadounidense. "En los últimos 18 meses es innegable que son formidables y más competencia que cliente".

Falta de transparencia y riesgo

En los últimos 20 años, los traders no bancarios han acaparado la inmensa mayoría de los flujos de trading en la renta variable estadounidense. Y tienen ambiciones más grandes.

Ya se están expandiendo a los bonos y créditos, mercados que pueden ser más opacos y mucho más amplios, por lo que han tardado más en desarrollar el trading electrónico.

Algunas partes de las actividades de trading de los bancos -por ejemplo, la prestación de servicios de divisas y liquidez a grandes clientes corporativos- siguen atrincheradas.

Los bancos de inversión como Goldman, Morgan Stanley y JPMorgan siguen siendo las empresas a las que se recurre para las operaciones más complejas o exóticas que pueden necesitar los hedge funds, pero que aún no se realizan electrónicamente.

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Pero incluso en el mercado de divisas, donde los bancos han podido contar con clientes corporativos menos exigentes con los precios, acechan las amenazas de rivales no bancarios como XTX.

Los ejecutivos de los bancos de Wall Street sostienen que su mejor defensa es seguir ofreciendo productos que las empresas de trading no ofrecen, como ampliar la financiación a los hedge funds a través del prime brokerage. Los bancos también controlan el calendario de nuevas emisiones de valores mediante ofertas de acciones y acuerdos de deuda.

Algunos consideran que los nuevos amos del trading administran mejor el mercado que los bancos que los precedieron. Al tratarse de empresas privadas, los fundadores y los empleados acusan mucho las pérdidas, lo que genera una cultura de cautela.

"Sin duda, las instituciones financieras no bancarias tienen más oportunidades de trading que en el pasado, debido a nuestra capacidad para gestionar eficazmente el riesgo", afirma Michiel Knoers, Director de trading del market maker holandés IMC.

Pero a medida que las empresas de negociación crecen, también lo hace su importancia para el resto del sistema financiero.

El flash crash de 2010, en el que decenas de miles de millones de dólares se esfumaron momentáneamente de la renta variable estadounidense, alertó a los reguladores de los riesgos del trading electrónico de alta frecuencia.

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Dos años más tarde, Knight Capital Group compró inadvertidamente miles de millones de dólares en acciones y sufrió una pérdida comercial de casi u$s500 millones en un episodio más tarde apodado el 'Knightmare'.

En octubre de 2014, un violento 'rally relámpago' en los bonos del Tesoro de Estados Unidos puso de relieve cómo este tipo de acontecimientos se propagaban desde el mercado de valores.

Aunque cada vez son más las voces que reclaman un mayor escrutinio de las empresas de trading, los críticos afirman que se ha hecho relativamente poco para atajar el problema.

"Los reguladores deben examinar a los 15 principales traders por volumen de negociación, y no deben tener en cuenta si se trata de un banco, un hedge fund o un grupo de trading propietario, porque existe un riesgo inherente cuando alguien tiene una cuota de mercado demasiado grande", afirma el director de una empresa de trading propietario.

"Si caen, podrían quitar liquidez y causar tensiones en el mercado", agregó.

Según Cohn, las empresas han crecido tanto que sólo habrá una cohorte lo bastante grande para rescatarlas en caso de crisis.

"Si uno de estos grandes market makers no bancarios se metiera en un enorme problema financiero, la única entidad que podría rescatarlos sería uno de los grandes bancos", dijo. "Son así de grandes".

Los traders no bancarios afirman que, dado que no aceptan depósitos, no recibirían un rescate del Gobierno y argumentan que la mayoría de los mayores incidentes de mercado de los últimos años no tuvieron nada que ver con ellos.

"Las principales empresas de trading han operado en muchas condiciones de mercado diferentes sin incidentes", afirma Creamer, de Geneva Trading, que también preside el Grupo de Principales Operadores de la FIA, que representa al sector.

"La crisis financiera fue causada por los bancos altamente regulados, no por las principales empresas de trading".

Para bancos, brokers y otros agentes de Wall Street, no hay duda de que los nuevos gigantes del trading han llegado para quedarse.

"Ya hemos cruzado el Rubicón", afirma un extrader de un banco internacional. "La única pregunta es hasta dónde llegaremos".