El mercado castiga la decisión de Grifols de refinanciar su deuda que vence en 2025

"El sueño terminó", como diría John Lennon. La acción de Grifols llevaba un incremento de su valor que alcanzó, en su pico máximo, los 38,4 puntos porcentuales, tras rebotar desde los mínimos que marcó al cierre del 6 de marzo, cuando el título se desvalorizó hasta los 6,898 euros. Incluso ayer hubo analistas que aventuraron que el papel de la farmacéutica no sólo iba a superar la zona de resistencia de los 10 euros, sino que en un plazo no muy largo podían alcanzar el techo de los 11 euros. A media mañana, la acción llegó a coquetear con una bajada del 5%, que con las horas logró una recuperación para cerrar a 8,70 euros, precio que explica una caída de 4,42%.

Ante ese escenario, la pregunta es tan inevitable como necesaria. ¿Qué pudo haber salido tan mal? Veamos la crónica. Ayer Grifols anunció su decisión de acometer la refinanciación de su deuda no garantizada con vencimiento en 2025, según comunicó la compañía catalana en un hecho relevante remitido a la Comisión Nacional de Mercado de Valores (CNMV).

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El balance de la empresa dice que la deuda no garantizada asciende a 2600 millones de euros, esto es el 24% de los 11.000 millones de deuda bruta. También indica que de esos 11.000 millones, 1000 millones vencen el año que viene y otros 1600 millones en 2028. La intención de Grifols es refinanciar precisamente la deuda que vence en 2025, a través de la emisión de nueva deuda senior garantizada por activos del grupo.

La estrategia financiera del fabricante de productos hemoderivados incluye emplear los 1600 millones de euros que obtenga por la venta de Shanghái Raas para reducir la deuda garantizada. Además, la deuda senior garantizada de Grifols alcanza los 5000 millones de euros, de los que 900 millones vencen en 2025 y el resto en 2027, vencimientos que no preocupa demasiado a los inversores.

De la aprobación...

Desde el comienzo de la crisis de credibilidad desatada por el informe de Gotham City Research, en el que precisamente puso en duda los datos publicados por la compañía en relación a su endeudamiento, el mercado esperaba que la compañía moviera ficha. Así, en cuanto comunicó la refinanciación de la deuda el anuncio fue considerado positivo por necesario.

"La refinanciación sería muy positiva, ya que la posición de liquidez y la generación de flujos de efectivo son insuficientes para cumplir con los vencimientos de 2025", motivo por el que los analistas de Alantra Equities vieron con buenos ojos la decisión de retrasar el pago hasta 2027 o incluso más allá, "porque daría tiempo al grupo para que sus operaciones se recuperen", añadieron.

Al castigo

Si bien es cierto que Grifols a golpe de cambios, que incluyó a lo más alto de su management, fue recomponiendo su imagen, la farmacéutica aún no genera toda la confianza que se necesita para que sus decisiones no sean auscultadas con excesivo celo. Y aquí puede estar, en parte, uno de los motivos por el cual una decisión esperada provoca el efecto adverso al buscado.

Por ejemplo, hay quienes no creen que todo se limite a cambiar deuda garantizada por no garantizada. Analistas e inversores que se apuntan a esta teoría, no descartan la posibilidad de que la farmacéutica tenga que aportar nuevos fondos. En caso que así sea, sostienen que a Grifols le quedan dos caminos para conseguir el cash necesario. Uno, desprenderse de activos no programados. El otro, en cambio, conduce a una ampliación de capital. De hecho, hubo quienes que en su momento colocaron al grupo una prima de riesgo del 15% ante el riesgo de ampliación.

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Y es precisamente la posibilidad de que Grifols termine aportando nuevos fondos la que justifica la caída de hoy de sus títulos en la bolsa. Porque en ese caso confluirán dos cuestiones altamente negativas: que Grifols no esté generando el efectivo que necesita; y que la refinanciación anunciada le implique un mayor coste financiero.

Lo cierto, y en este punto las coincidencias son mayoritarias, como la casi imposibilidad de llevar a cabo estas opciones, la mejor alternativa para la farmacéutica pasaría por refinanciar la deuda sin aportar nuevo capital.

Otra alternativa, según explicaron a finanzas.com distintas fuentes, pasaría por hacer la refinanciación mediante una ampliación de capital con descuento. Esas mismas fuentes, según el medio especializado, apuestan por un bono convertible a un precio de conversión atractivo.

La opinión de Bankinter

Los expertos del banco, al tiempo que aceptan muchas de las dudas del mercado, comienzan su análisis destacando que el comunicado de Grifols no menciona importes, "esto es lo importante", aseguran, y recuerdan que en 2024 vencen deudas por 929 millones de euros y otros 2241 millones en 2025, que suman el 31% de la deuda financiera neta total.

Así las cosas, para Bankinter la previsión es que no haya cash flow libre en 2024, como tampoco lo hubo entre 2021 y 2023, mientras, dicen, 2025 es una incógnita. Paso seguido, explica que la próxima venta de una parte de su participación en Shanghai RAAS a Haier Group generará una caja de 1600 millones de euros que reforzará la tesorería de 526 millones a diciembre de 2023, "pero es insuficiente para atender los vencimientos de la deuda en 2024 y 2025 que suman 3.170 millones. Faltan 1000 millones de euros, podría ser el importe de la próxima emisión de bonos", advierte la entidad.

Los analistas de Bankinter destacan que tras los recientes recortes del rating de su deuda (S&P hasta B desde B+, Fitch hasta B+ desde BB-, ambas calificaciones son Grado Especulativo), el coste de la nueva deuda será notablemente superior al de las emisiones en circulación. "Por poner un ejemplo, una de las emisiones en circulación que vencen en 2025 tiene un cupón del 3,2% y su TIR actual es el 7%. Reiteramos nuestra recomendación de Vender", concluyen.

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El comunicado a la CNMV

Comunicada a la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) la decisión de Grifols de refinanciar su deuda no garantizada, el organismo regulador confirmó que la farmacéutica está trabajando activamente para emitir deuda senior garantizada ("senior secured notes"), cuyos fondos, en caso de éxito, se destinarán a refinanciar deuda no garantizada ("senior unsecured notes") con vencimiento en 2025.

Grifols, en su nota a la CNMV, afirmó que en caso de que la transacción se lleve a cabo con éxito, se procederá a realizar los comunicados pertinentes para mantener informado al mercado.

Por otro lado, la CMNV también reveló que Grifols le comunicó que sigue avanzando hacia el cierre de la venta de un 20% de su participación en SRAAS al Grupo Haier, por un monto de 1800 millones de dólares estadounidenses, como parte de su acuerdo estratégico.

"Se prevé que esta transacción se cerrará en la primera mitad del año 2024, conforme a lo planificado. Los ingresos derivados de esta desinversión se utilizarán para la reducción de deuda garantizada ("secured debt")", añadió Grifols en la comunicación al regulador.

Desmentida

Ayer, en una comparecencia ante la Comisión de Economía del Congreso de los Diputados, el presidente de la CNMV, Rodrigo Buenaventura, desmintió las informaciones que sugerían un aumento en la cifra de endeudamiento de Grifols para el año 2023. Según declaró Buenaventura ante los legisladores, se trató de una lectura errónea por parte de varios medios de comunicación.

Buenaventura explicó que, tras pedir a Grifols que calculara la ratio de endeudamiento siguiendo diferentes metodologías, la cifra de endeudamiento de la compañía no sufrió ninguna variación. Con todo, y a pesar de algunas medidas adicionales solicitadas, la deuda neta se situó en 10.527 millones de euros para 2023, con 1.111 millones en contratos de 'leasing'.