La burbuja y el aguijón: la Fed niega la inflación y deja correr las tasas largas

Los siete eventos de la semana

1) Distintos miembros de la Fed comienzan a sugerir abiertamente (Clarida la semana anterior y Bostic esta semana) que el escenario de "further progress" está muy cerca y que de darse uno o dos NFPs adicionales en línea al del último viernes, la Fed estaría lista para iniciar el tapering, un tapering que será en cámara lenta y que por lo tanto, intentará seguir alimentando a la burbuja. Recordemos que la frase "further progress" condicionó el accionar de la Fed casi por un año entero.

2) Por el momento, el mercado compra el escenario de la Fed en materia inflacionaria o sea, una inflación muy por encima de la zona de confort pero con una Fed priorizando la "recuperación económica" por sobre la desinflación. Las implicancias del ítem anterior y éste combinados es que la Fed probablemente dormirá la parte corta de la curva la cual no tendrá cambios por unos dos años y "despertará" lentamente a la parte larga, dejándola correr y empinando de esta forma la curva de tasas.

3) Se comienza a observar una sostenida rotación en contra de tecnológicas sin ser dramática y en favor de cíclicas, en especial bancos.

4) CPI core MoM 0.30% vs 0.40%, CPI core YoY 4.30% vs 4.30%, en línea.

5) PPI core MoM 1.00% vs 0.50%. CPI core YoY 6.20% vs 5.60%, sobre consenso.

6) Pedidos de subsidio por desempleo (jobless claims) en línea. Leve descenso de continuing claims. 7) La 30yr yield vuelve a operar sobre 2%.

Los cuatro drivers actuales de la coyuntura

1) "Variante Delta" (bearish).

2) Excelente temporada de reporte de resultados (bullish).

3) Tapering (depende el sector).

4) Paquete de infraestructura (bullish).

La Fed ya prepara al mercado para un tapering en cámara lenta: historia del tapering DE 2014

El dato de NFP del viernes 6 de agosto refuerza la expectativa de un mercado que se prepara para un tapering en cámara lenta. Distintos miembros de la Fed comenzaron en los últimos días a sugerir que el tapering se acerca y el mercado descuenta que probablemente el mismo se ejecute hacia fines de 2021 o inicios de 2022.

Wall Street también recuerda los efectos del tapering ejecutado en 2014 el cual también fue en "cámara lenta" y el cual fue acompañado por un rally muy significativo en los tres índices: QQQ, SPY y DIA. El tapering 2014 se sugiere por primera vez en mayo 2013, de la mano de Ben Bernanke. En el periodo mayo 2013 a octubre 2014, el QQQ subió +44%, el SPY subió +27% y el DIA lo hizo en +18%. Durante el mismo periodo, a emergentes no le fue tan bien, con el EEM bajando -1.5% ante un dólar que se fortaleció en +6%. Durante el mismo periodo, la pendiente de la curva 30yr vs 2yr bajó -6 basis (256 vs 262).

De esta forma, queda claro que en el tapering anterior tuvimos al igual que hoy una Fed "hawkishly dovish" que se tomó unos 10 meses en reducir paulatinamente la emisión monetaria hasta dejarla en 0, momento a partir del cual culmina QE3 en octubre 2014 de la mano de Janet Yellen. Desde mayo 2013, momento a partir del cual Bernanke comienza a insinuar tapering hasta diciembre 2013, momento donde la Fed anuncia formalmente el inicio del tapering, la tasa de 30 subió +114 basis, yendo de 2.82% a 3.96%. Sin embargo, a partir del inicio del tapering, la tasa de 30 comienza a bajar y al momento de la finalización del tapering en octubre 2014 retornó aproximadamente a los niveles de mayo 2013, sólo +24 basis arriba (3.06% vs 2.82%). Entonces, desde mayo 2013 a diciembre 2013, la tasa de 30 sube +114 basis, y desde diciembre 2013 hasta octubre 2014, la tasa de 30 baja -90 basis. Efecto neto +24 basis.

En la coyuntura actual no parecería que la Fed intente realizar algo muy diferente a lo actuado en 2014 y parecería que el mercado así lo entiende con acciones tecnológicas por ejemplo, de las más castigadas ante un empinamiento agresivo en la curva de tasas, sosteniendo el rally reciente y sugiriendo a un mercado que descarta escenarios de aceleración agresiva en la parte larga de la curva. Los bancos celebran que la tasa de 30 intente acercarse a 2% nuevamente. Conclusión: parte corta inamovible, parte larga corriendo lentamente. Este es el tapering que ya descuenta el mercado y probablemente será idéntico al ejecutado en 2014.

La tasa real de 30 y la tasa nominal de 30 subiendo al ritmo del tapering

La tasa real de 30 años alcanza su máximo hacia fines de marzo 2021 con un nivel de +0.20%. Desde entonces con cuellos de botella debilitando datos macro, con temores inflacionarios y con una "variante Delta" que vino a complicarlo todo, la tasa real corrige fuertemente llegando a niveles de -0.38% lo que produjo un colapso de -58 basis.

En los últimos días y de la mano de una formidable temporada de resultados y un NFP muy sólido, parecería que la tasa real de 30 años intenta cambiar tendencia. 

El efecto neto desde marzo a la actualidad es un colapso en la tasa real de 30 años de -48 basis. En ese lapso, la tasa nominal de 30 años siguió la misma dinámica bajando también -48 basis.

Con una economía norteamericana que se ve muy firme en su recuperación y con un tapering que se torna inminente, es lógico imaginar una tasa nominal de 30 años que lentamente comience a operar por sobre 2% nuevamente.

En este entorno de suba en cámara lenta, las acciones tecnológicas deberían resistir bien el embate de la parte larga y los bancos deberían ser los principales ganadores de un empinamiento de curva en tanto y en cuanto no ocurra una corrección global. En estos últimos días el sector financiero muestra signos de overperformance relativa importante.

Tecnológicas vs Cíclicas

Parecería que un tapering en cámara lenta da razones para seguir comprados en ambos lados del barbell. La Fed es muy clara en enviar el mensaje de "tapering en cámara lenta" .

Un "tapering en cámara lenta" sigue generando un entorno favorable para las acciones tecnológicas por lo tanto, se convierte en "razón de compra" para los bulls en tecnológicas.

Un "tapering en cámara lenta" también da razones para ir largos financials por empinamiento de curva.

Y en general, la noción de un "tapering en cámara lenta" poniendo suave presión a la tasa de 30, no se convierte en un enemigo directo de esta burbuja a la que quizá le queden años enteros de vida.

En este entorno y con el plan de infraestructura, el mercado encuentra razones para que ambos extremos del portfolio barbell, tecnológicas por un lado y bancos por el otro, sigan subiendo. En tanto y en cuanto todo ajuste "hawkish" sea en cámara lenta, el mercado sigue comprando el dip.

En las próximas semanas, de la mano de una tasa de 30 que probablemente vuelva a operar sobre 2%, los bancos deberían overperformear sobre tecnológicas. Resulta razonable imaginar bancos liderando el rally siempre que no ocurra una corrección global, la cual no es descartable.

Équity Emergente

La underperformance del équity emergente es muy significativa. Con tasas subiendo, Estados Unidos se convierte en una aspiradora de dólares, esto agrava una situación que ya era complicada. Normalmente el équity emergente no tracciona bien bajo dicha coyuntura y tampoco los commodities.

Emergentes es al momento el principal "drag negativo" al crecimiento global y esta situación no mejorará en breve.

Además del tapering, emergentes tiene un drama sanitario de lenta solución y hasta tanto no se resuelva, la economía no podrá comenzar el sendero de recuperación post-COVID. Falta mucho para este evento.

Los mercados de équity claramente vienen tomando nota, generando una underperformance notable del équity emergente por debajo del équity del G10. Esta ventaja relativa del équity del G10 por sobre emergentes no cambiará en breve.

Quizá la inflación se convierta en un gran driver del 2022

Pero para el 2021 el mercado prefiere no considerarla como amenaza, sustentada en una Fed que se muestra totalmente permisiva a una inflación muy por encima de la zona de confort.

Claramente, entre "inflación" y "recuperación de empleo", la Fed opta por lo segundo y postpone cualquier enfriamiento económico con objetivo antiinflacionario para un futuro distante.

De esta forma los drivers que hoy opera el mercado son tres. Por un lado, una "variante Delta" con consecuencias desconocidas por el momento que potencialmente puede convertirse en el factor que cause la primera corrección desde el inicio de esta burbuja en marzo 2020.

Por otro lado, se nos viene un "tapering inminente pero en cámara lenta".

Y finalmente, el paquete de infraestructura retroalimenta a las acciones cíclicas.

La burbuja sigue intacta con una Fed obligada a sonar hawkish pero no tanto.