OPINIÓN

La brecha hoy podría ser una gran oportunidad

La brecha se estabilizó en torno a 60%, un mínimo que no se registraba desde el canje de deuda en septiembre del año pasado. Las intervenciones del Banco Central y el ingreso de capitales para afrontar al pago del llamado "impuesto a las grandes fortunas" explican parte de la presión a la baja, pero hay motivos para pensar que el diferencial podría ser menor. Precisamente comprimir la brecha es una de las condiciones necesarias para avanzar en el ordenamiento macroeconómico y acumular reservas internacionales.

Entre 2011 y 2015 la brecha promedió 40%, el equivalente actual a $129 por dólar, en lugar de los $150 implícitos en el contado con liquidación (CCL). ¿Por qué antes era más baja? Se podría pensar que ahora hay un piso más elevado que surge de mayores costos impositivos (30% del impuesto país y 35% por el anticipo de Ganancias) que encarecen el acceso al tipo de cambio oficial y arbitran con el blue.

Pero uno de los principales factores son los u$s 3400 millones de deuda en pesos acorralados en la Argentina en carteras de inversores extranjeros. Un stock más que relevante si tenemos en cuenta que el mercado opera por CCL un volumen promedio de apenas u$s 20 millones diarios o u$s 400 millones por mes. Puesto en perspectiva son más de 170 ruedas cambiarias consecutivas, lo que representa un goteo permanente que presiona la brecha sistemáticamente al alza.

Pese a que es necesario ubicarla en torno de valores razonables, esta compleja situación tiene algunas lecturas positivas.

Veamos. El goteo tiene fecha de vencimiento y eventualmente la presión de inversores extranjeros acorralados con pesos va a ceder. También un acuerdo con el FMI puede sumar cierto anclaje de expectativas. Por último, el Banco Central puede intervenir usando sus títulos públicos para evitar que la salida de capitales sea especialmente disruptiva en términos de tipos de cambio implícitos. En suma, esta coyuntura particular puede generar un buen punto de entrada para los dólares que hoy se siguen volcando a proyectos en energía, minería, construcción y algunos servicios dinámicos asociados a la industria digital.

¿Dónde están los riesgos que pueden generar un aumento en la brecha? El primero, es que los costos económicos de la segunda ola de Covid-19 aumenten, generando menor recaudación, mayor gasto y, consecuentemente, mayor necesidad de emisión de pesos. A juzgar por los recientes anuncios, pareciera que el gobierno nacional entiende que no hay margen para repetir las recetas del año pasado.

De hecho, pese a las manifiestas diferencias dentro de la coalición oficialista, el Tesoro ha sido prudente respecto del uso de los recursos fiscales. Se reemplazó el IFE por programas de empleo y se orientó el gasto hacia la obra pública para sostener la actividad. 

El Banco Central, por su parte, absorbió la totalidad de los pesos excedentes por la emisión que motivó la pandemia, interviene en el mercado de futuros disipando expectativas de devaluación y opera comprando y vendiendo títulos públicos para influir directamente en la brecha cambiaria. Además, hay herramientas aún sin usar como la política de encajes o la tasa de interés para aumentar la demanda de pesos ante una nueva corrida cambiaria.

El segundo riesgo tiene que ver con la política de tarifas. Contenerlas lógicamente frena la inflación, una tentación en un año electoral, pero tiene un costo fiscal muy grande (en torno de 2,5% del PIB) y acumula distorsiones de cara al año que viene. La Argentina, a diferencia de cualquier economía normal, no puede financiar desbalances fiscales transitorios colocando deuda. De hecho, en marzo el Tesoro nacional tuvo que recurrir nuevamente al BCRA ante la falta de demanda del mercado y en abril se mantiene la tendencia. Esta dinámica se vuelve especialmente relevante en un año electoral donde prima la desconfianza.

Finalmente, el poder de fuego del sector privado para ampliar la brecha es relativamente acotado. Los sectores con margen de maniobra representan una minoría cuyos niveles de actividad siguen siendo elevados y no son sujeto de gran regulación por parte del Estado. En este conjunto se destacan las actividades inmobiliarias, los servicios privados, el comercio y las firmas digitales. Claramente no es el caso de los bancos, los servicios públicos como la comunicación, la energía o ramas de actividad con elevada gravitación del comercio exterior en sus estructuras de costos (por caso insumos de la construcción o la industria). 

En otros términos, en una economía sujeta a creciente regulación, son pocas las actividades que pueden dolarizar sus excedentes sin que esto complique de una u otra forma sus negocios. Lógicamente, esta restricción, en una economía donde la moneda nacional no es reserva de valor, es uno de los principales frenos a la inversión.

Con todo, pese a que existen riesgos ciertos, hay motivos para pensar que la brecha está ofreciendo un punto de entrada para quienes se debaten entre dolarizar sus ingresos o invertir en capital productivo. Por lo pronto, el valor del dólar que ofrecen los mercados paralelos es el más alto desde la hiperinflación de 1989, evento que sí es improbable repetir.

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