Opinión

Dolarización de facto, competencia de monedas, y la incógnita en torno al régimen cambiario

En sus últimas intervenciones públicas, y en los trascendidos de reuniones privadas el Presidente Javier Milei ha ratificado su intención de converger a un régimen cambiario de "competencia de monedas", como sustituto cercano de la prometida dolarización.

Asimismo, enumeró dos precondiciones, la necesidad de completar el saneamiento del balance del Banco Central y/o conseguir fondos (préstamos) para engrosar las reservas, y poder así levantar las restricciones al movimiento de capitales. Y, además, una reforma financiera que elimine la necesidad de un prestamista de última instancia para el sistema bancario.

Mientras tanto, irrumpe la discusión sobre el nivel del tipo de cambio oficial y la eventual necesidad de acelerar el crawling peg o producir un salto discreto en su precio.

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En este punto surgen argumentos contradictorios desde el propio oficialismo. Por un lado, se sostiene que dado que la brecha hoy entre el precio del dólar oficial corregido por el blend (80/20) en el caso de las exportaciones o por el impuesto PAIS en el caso de las importaciones es muy baja o nula, no habría necesidad de modificar la política cambiaria, dado que el "mercado" estaría confirmando que el precio del dólar oficial es el correcto. Por el otro, se afirma que sería peligroso levantar ya el cepo cambiario, dado que todavía hay muchos pesos "sobrantes" que presionarían sobre el precio del dólar libre.

Está claro que ambos enunciados no pueden convivir. O el precio del dólar es el adecuado porque "el mercado" lo ha puesto ahí. O el precio del dólar está "fuera del equilibrio" porque liberado completamente el mercado tiraría dicho valor hacia arriba.

Independientemente de estos planteos, la realidad es que el Gobierno está intentando un camino de desinflación combinando un ancla fiscal rotunda en la caja, un ancla monetaria sostenida en la licuación de los pasivos en pesos del Banco Central y un ancla cambiaria respaldada en un fuerte salto inicial, en el diferimiento del pago de importaciones y en las, pero que está sometida a stress, debido a que el esquema inaugurado restricciones al movimiento de capitales el 13 de diciembre pasado empieza a perder holgura dada la diferencia entre la tasa de devaluación esperada y la tasa de inflación esperada (aunque ésta última esté bajando más rápido, aun a costa de diferir algunos aumentos tarifarios).

Pero más allá del nivel del tipo de cambio real, el propio Gobierno, insisto, confirma que el régimen cambiario actual es transitorio.

Y esto me lleva a discutir, de manera más amplia, las características de la bimonetariedad argentina.

En la literatura especializada y en las experiencias internacionales se distingue la sustitución de monedas, de la sustitución de activos financieros.

Por lo general, la sustitución de monedas se da en contextos hiperinflacionarios, en dónde el rechazo a la moneda local es tan fuerte que se termina ‘yendo a la verdulería con dólares'. La sustitución de activos financieros, en cambio, se origina en largos procesos de alta inflación, en dónde el dólar pasa a ser un activo financiero de ahorro, aún como ‘efectivo en el colchón', frente a tasas de interés negativas, incertidumbre sobre los derechos de propiedad, volatilidades varias, etc. A la verdulería se va con pesos, pero se ahorra en dólares. Hay algunas excepciones a esta regla. A comprar una casa o un auto de alta gama se va con dólares. (Si bien es una compra de bienes, en la Argentina actúa como una sustitución de activos).

Por eso, en nuestro país, fuera de los cortos procesos hiperinflacionarios, predomina la sustitución de activos, no la de monedas. En otras palabras, compiten los activos financieros en pesos contra los activos financieros en dólares (por definición activos fuera del alcance de la confiscación local). Competencia que, como indican los números ha ganado por goleada el dólar.

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Sin embargo, en los períodos en que la política económica logró cierto éxito en abatir la inflación, o existe consenso de que los activos en pesos le pueden ‘ganar' en rendimiento de corto plazo a los activos en dólares, y hay algún mercado libre para arbitrar, la Argentina se "pesifica" en el sentido de que se sustituyen muy marginalmente activos financieros en dólares por activos financieros en pesos. Por supuesto, cuando se acentúa la divergencia entre la tasa de devaluación del dólar oficial y la tasa de inflación, surgen las expectativas de una política cambiaria insostenible y, precautoriamente, se hace ‘toma de ganancias' y se vuelve a la normalidad de sustituir activos financieros en pesos, por activos financieros en dólares.

Dicho sea de paso, en la región, la experiencia muestra que cuando los bancos centrales cumplen su trabajo sin la interferencia de la política, la sustitución de monedas y la sustitución de activos, termina favoreciendo en el largo plazo a la moneda local. Son los bancos centrales confiables los que logran que la competencia de monedas se vaya inclinando a favor de la moneda propia, como en el caso de Perú y, en menor medida, Uruguay.

En la Argentina de los últimos años, en especial ante el descalabro monetario generado por la administración Alberto Fernández-Sergio Massa, no se produjo la sustitución de monedas -aunque, como advertía el Presidente Milei en campaña, íbamos camino a- sino, como siempre, se acentuó la sustitución de activos, en favor de los dolarizados, al punto de llevar el precio del dólar libre cercano a los $ 2000 a valores de hoy y a reducir al mínimo el tamaño del sistema financiero en pesos.

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Con una durísima política fiscal de caja; una política monetaria tendiente a absorber pesos encepados por el no pago de importaciones, y (luego del salto) con una tasa de devaluación mensual del 2%, contra rendimientos de activos en pesos, superiores, estamos viviendo el proceso inverso, la ‘desdolarización' transitoria de activos financieros, alimentada en parte con el 20% de la liquidación de exportaciones. A esta desdolarización financiera transitoria, se le suma la venta de activos en dólares de quienes se habían dolarizado ‘de más' y ahora venden dólares para mantener consumos o atender compromisos, dado que la fuerte recesión ha reducido los ingresos corrientes. Es decir, hay una sustitución de activos financieros y hay una ‘realización' de activos dolarizados (todo en el margen).

En síntesis, hasta acá, la experiencia internacional muestra que países con un banco central autónomo que consiguen una desinflación exitosa de largo plazo, se encaminan, al final del día, hacia una desdolarización de activos, y hacia una convivencia de monedas y no una competencia.

Pero el Presidente Milei no cree en un banco central autónomo para la Argentina, porque considera que "la casta" siempre estará al acecho y que su legado tiene que ser, entre otros, el de crear un régimen monetario y cambiario a prueba de la política.

Por eso está proponiendo que, retirado el exceso de pesos, la oferta monetaria quede constante, y ‘privatizar' la remonetización de la economía, creando las condiciones legales para que el ingreso de dólares reemplace la falta de pesos.

Propone una dolarización de facto algo exótica, provocada por la falta de pesos, y no por su exceso.

Por ahora, al igual que en su momento la dolarización de jure, se trata de un proyecto de máxima. En el corto plazo, urge explicitar una hoja de ruta para el régimen cambiario, aunque sea de transición, incluyendo la normalización del pago de las importaciones viejas y nuevas, de lo contrario, las expectativas sobre el futuro del tipo de cambio en lugar de ser parte de la desinflación, empezarán a jugar en contra, sobre todo si se siguen demorando las reformas de fondo, tanto en el plano fiscal como regulatorio.

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