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Cepo: tres alternativas para salir del Frankenstein cambiario

Todos sabemos cómo funciona el cepo, y hemos aprendido a vivir con tasas de interés reales negativas, a usar el dólar Contado con Liqui para eludir los controles cambiarios y a aceptar la brecha como un hecho cotidiano. El Banco Central también se beneficia de la represión financiera al poder fijar la tasa de interés sin temor a una salida de capitales y para cuidar las reservas. ¿Pero cómo funcionaría el mercado financiero el día que se saque el cepo?

Sabemos que el cepo no es para siempre y que tampoco va a haber un momento ideal para sacarlo. Siempre habrá algún riesgo, como pesos atrapados que aprovechen la liberalización cambiaria para salir y que pongan presión sobre el tipo de cambio, o que un movimiento especulativo de corto plazo lleve a una suba del tipo de cambio.

En 2015, cuando Mauricio Macri unificó el tipo de cambio y eliminó el cepo existían las mismas dudas que hoy, pero en ese momento se hizo de un plumazo y fue menos traumático de lo que se temía. La única restricción que se mantuvo en ese momento fue la de un límite, que duró pocas semanas, de u$s 2.000.000 para girar dólares de libre disponibilidad.

Los primeros 100 días de Javier Milei

La situación actual es distinta a la de 2015, principalmente porque en ese momento las netas eran positivas y se vislumbraba la posibilidad de juntar dólares a través del mercado de capitales; una posibilidad que no parecía lejana.

Cuando se sacó el cepo hubo un solo tipo de cambio que era flotante, sin controles de capitales ni cambiarios y el Banco Central utilizó la tasa de interés como el instrumento para llevar adelante la política monetaria dentro de un esquema de metas de inflación. La gran pregunta es cual será el esquema cambiario/monetario que se adoptará a la salida del cepo.

Uno puede entender la cautela del equipo económico actual en sacar el cepo y unificar el tipo de cambio en la necesidad de proteger reservas y evitar un salto abrupto del tipo de cambio que pudiera terminar en una crisis cambiaria que descarrilara el programa en su conjunto. Ir con pie de plomo suena lógico.

Sin embargo, ya han pasado casi cuatro meses desde que asumió Javier Milei, y el Banco Central prácticamente mantiene el mismo cepo que heredó del kirchnerismo. A pesar de que compró unos u$s 12.000 millones y que el fantasma de la deuda comercial por importaciones parece haber quedado atrás, todavía no hemos visto progreso.

Pero parece que el Banco Central se siente muy cómodo con un cepo le permite bajar la tasa de interés ‘a piacere' sin correr el riesgo de perder reservas. Ese es un incentivo fuerte para seguir con el cepo actual, especialmente porque Milei en reiteradas entrevistas considera que sanear el Banco Central es terminar con los pasivos remunerados (antes las Leliqs, hoy los pases). Pero eso pude llevar mucho tiempo mientras el costo de esperar es alto porque se demora la recuperación de la actividad y el empleo al tiempo que mantienen muchos proyectos de inversión en la gatera.

Pensando en lo que viene, pareciera que no se va a repetir el esquema monetario de 2015. En parte porque no dio los resultados esperados en cuanto a bajar la inflación y en parte porque hay temor a moverse a un esquema de tipo de cambio flotante. Tampoco parece probable que se vaya a un esquema en el que el tipo de cambio sea el ancla para la inflación, simplemente porque no hay suficientes reservas y es poco probable que las reservas netas lleguen a niveles como para que el Banco Central se sienta cómodo para defender una paridad cambiaria.

A la espera de un plan antiinflacionario

¿Qué alternativas quedan? Una posibilidad es que el ancla sea un agregado monetario, como se hizo en el programa del FMI con Guido Sandleris. Pero ese programa dejó un gusto amargo porque a pesar de que se cumplió con el crecimiento cero de la base monetaria la inflación no cedió y tampoco se pudieron evitar las crisis cambiarias.

Otra alternativa sería adoptar un esquema ecléctico, como sería una banda cambiaria, que -¡Oh casualidad!-, es lo que implementó Luis Caputo en su breve paso por el Banco Central en 2018. Lo atractivo de una banda cambiaria es que es un régimen intermedio entre el tipo de cambio fijo y el flotante. El techo y el piso le ponen un límite a la volatilidad de tipo de cambio, pero dentro de la banda el tipo de cambio flota, con lo cual el Banco Central no necesita defender la paridad. No es casualidad que Chile e Israel en un entorno de incertidumbre recurrieron a un régimen de bandas cambiarias para estabilizar.

Lo complejo en este tipo de régimen es fijar el ancho de la banda (que en el programa de 2018 era absurdamente grande) y la habilidad del Banco Central de mover el piso y el techo a medida que la situación lo requiera.

El shock de Milei arrancó bien, pero el "plan licuar" empuja al dólar y la inflación

Una tercera opción es ir a un desdoblamiento del mercado cambiario, con un tipo de cambio oficial/comercial que siga con una regla de crawling peg y que se utilice para anclar los precios de los bienes que se importan y exportan, y otro financiero, que sería flotante al que se podrían girar los dividendos atrapados y otros pagos al exterior que hoy no se pueden hacer. En ese caso se eliminaría el cepo de una, sólo habría que determinar que operaciones van por cada mercado. Este régimen sería de transición hasta que se "limpie" el exceso de pesos para luego pasar a un tipo de cambio unificado.

En algún momento habrá que empezar a desarmar el Frankenstein cambiario, y el hecho de que la brecha haya caído recientemente de casi 200% a alrededor de 20% es un buen indicio de que la situación estaría madura para avanzar y para tomar algún riesgo. Puede ser gradual, pero en algún momento hay que empezar. El siguiente desafío será pensar el nuevo régimen monetario, y la opción de una banda cambiaria parecida a las que en algún momento usaron Chile o Israel para estabilizar parece atractiva. Pero lo que si es seguro es que en algún momento al cepo habrá que decirle ‘¡Afuera!'.

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