Cómo ve Guido Sandleris el acuerdo con el FMI y las políticas de tasas, brecha y reservas

Guido Sandleris rompe el silencio. A poco más de dos años de haber dejado la presidencia del Banco Central (BCRA), analizó la situación económica y financiera local y se refirió al acuerdo con el FMI en una entrevista con El Cronista. 

Doctor en economía por la universidad de Columbia y profesor de la Universidad Torcuato Di Tella, Sandleris calificó a la política macroeconómica del Gobierno como inconsistente y subrayó que el Banco Central se está quedando sin reservas aún con precios récord de las materias primas. Además, proyectó una inflación elevada para 2022 pero, en el marco de un acuerdo con el FMI, no ve riesgos de hiperinflación.

- ¿Ve al anuncio de acuerdo con el FMI como una buena noticia?

Una aclaración, todavía no hubo anuncio de un acuerdo, sino de un entendimiento preliminar. Por supuesto, es mejor que haya acuerdo a que no haya. La situación de entrar en default con el FMI implica también la suspensión de los créditos de otros organismos internacionales y colocaría al país en una situación de paria financiero internacional.

- Suele ser poco frecuente un default con el FMI.

Totalmente. Si uno mira cuales son los países que tuvieron atrasos significativos con el FMI en los últimos años, estos son países que han estado en situaciones de mucho más estrés que el de la Argentina. En los últimos 20 años han sido países con guerras o serios conflictos internos como Irak, Afganistán, Sudán, Somalía, Zimbabwe o Liberia. Es decir, es inusual que un país entre en default con el FMI y si ello ocurriera, la señal de agravamiento de la situación política y económica local sería muy fuerte.

- En redes sociales marcó que el entendimiento pone como metas para 2025 varios de los equilibrios macroeconómicos que se habían alcanzado en 2019.

Tal cual. Por eso creo que, en base a lo poco que se sabe hasta ahora del acuerdo, este es un acuerdo poco ambicioso. Se plantean para 2025 objetivos que ya teníamos alcanzados en 2019. Este acuerdo estipula una secuencia de reformas y convergencia a equilibrios macroeconómicos peligrosamente lenta. Básicamente, es un acuerdo que le patea la mayor parte del problema al próximo gobierno.

- ¿El FMI fue más exigente con el gobierno de Macri?

El FMI es más exigente para prestar fondos nuevos, nuestro caso, que para renovar vencimientos, la situación actual. En lo económico nuestro acuerdo fue más ambicioso, apuntaba a tratar de reestablecer rápidamente los equilibrios macroeconómicos para poder crecer. Lo de ahora es, esencialmente, patearle la pelota al próximo gobierno.

- ¿En dónde ve esta situación?

Un ejemplo es la corrección del desequilibrio fiscal. El déficit fiscal primario del 2021 fue 3% del PBI y plantea llegar a cero en 2025, el nivel que dejamos en 2019. De estos tres puntos porcentuales en que se reducirá el déficit, en 2022 y 2023 combinados se reduce un solo punto y los otros dos puntos del PBI se reducirían en 2024 y 2025. Tampoco introduce reformas de fondo que Argentina necesita para crecer. Es decir que en lo fiscal y reformas estructurales, se patea la pelota para adelante y para el próximo Gobierno. Eso me hace ver este acuerdo como muy poco ambicioso.

- Un acuerdo light.

Exacto. Este acuerdo no va a permitir que Argentina logre construir las bases para el crecimiento. Hay un problema central que es el tamaño del Estado. El Estado argentino es demasiado grande e ineficiente y se transformó en una mochila muy pesada para el sector privado. El kirchnerismo provocó un crecimiento fenomenal del Estado.

- ¿Cómo sería?

Históricamente el peso del Estado en la economía argentina era de alrededor de 25% del PBI y el kirchnerismo, entre 2003 y 2015, con un gasto público desenfrenado lo llevó a 40% del PBI. Un estado que gasta 40 puntos del PBI se lleva una torta muy grade de lo que se produce e impide que el sector privado invierta y produzca. No están los detalles de cómo el Gobierno actual reduciría el déficit, pero lo que se sabe es que combinaría más impuestos con reducción del gasto. Queda claro entonces que el actual acuerdo con el FMI no ataca a fondo el problema que mencionaba.

- ¿Por qué dijo que el Gobierno se apuró a anunciar el acuerdo sin tener los detalles?

Porque se asomaba nuevamente al precipicio cambiario. Las políticas macroeconómicas inconsistentes que venían llevando adelante los habían puesto otra vez contra las cuerdas. Se estaban quedando sin reservas y el tipo de cambio paralelo se les empezaba a volar nuevamente. A ello se le sumaba que tenían por delante febrero, paradójicamente un mes eterno en lo cambiario, porque cae la demanda de pesos y no llegan los dólares de la soja y el maíz hasta marzo. Con el dólar subiendo y perdiendo reservas, prefirieron anunciar lo que tenían, aun no teniendo un acuerdo firmado con el Fondo ni cerrado con su coalición política.

- El mercado lo tomó a bien.

El anuncio de un entendimiento tuvo un efecto positivo en lo cambiario, trajo algo de calma. Sin embargo, el Gobierno hizo el anuncio teniendo abierto todavía el conflicto de compatibilizar lo que le pide el Fondo y lo que es tolerable dentro de su coalición.

- ¿Cree que son alcanzables los objetivos de financiamiento del déficit de hasta 1% con emisión?

Primero voy un paso atrás. Aun siendo un acuerdo mediocre, cumplirlo en estos dos años implica tomar medidas que pueden ser políticamente costosas y este Gobierno tiene muchas dificultades para hacerlo. Le cuesta mucho alinear a su tropa. Es decir, para este Gobierno, aun un acuerdo flojito como este puede ser difícil de implementar.

- ¿Ve difícil entonces que se cumplan los objetivos de financiamiento al Tesoro planteados?

Este Gobierno tiene un gran problema de credibilidad y ello dificulta financiar el déficit y renovar vencimientos de deuda. Es prematuro opinar sobre si lo lograrán con la poca información que hay todavía sobre el acuerdo, aunque parece difícil. En lo que hace a las metas fiscales, si se concreta el acuerdo en línea con lo difundido, es probable que el Gobierno intente cumplirlo en 2022 pero en 2023, con las elecciones presidenciales más cerca, le va a costar mucho sostener cierta disciplina fiscal y las chances de desvíos importantes crecen.

- Yendo a la parte monetaria, ¿ve suficiente la suba de tasas del BCRA?

Va en el sentido correcto pero llega tarde. Creo que hay que remarcar lo esquizofrénico que venía siendo el mensaje del Gobierno en este sentido. Por un lado invitaba a que la gente ahorre en pesos pero al mismo tiempo le ofrecía un retorno que pierde casi permanentemente contra la inflación. Esto constituye un problema para fomentar el ahorro en pesos.

- ¿Por qué dice que llegaron tarde?

Hago dos puntos necesarios para entender porqué lo digo. Primero, este es un Gobierno con bajísima credibilidad frente a los mercados y frente a los inversores. Segundo, el déficit fiscal fue brutal en los dos primeros años del Gobierno,  causado por la pandemia pero en gran parte por la decisión de imponer una cuarentena temprana y eterna. Estos dos elementos implicaron que el déficit fuera financiado básicamente con emisión monetaria.

- Luego vino la esterilización.

Para evitar aún más inflación y pérdida de reservas, el Banco Central reabsorbió buena parte de esta emisión emitiendo otra deuda, las Leliq. No hay gobierno en la historia que haya tomado tanta deuda como el de Alberto Fernández y vía este mecanismo, en parte lo ha hecho a través del BCRA. Así, el BCRA tiene un stock de pasivos remunerados (Leliq y pases) que es muy grande y hacen que el déficit cuasifical sea muy grande. El stock de pasivos remunerados como parte del PBI es más que el doble de lo que había dejado Macri y si lo miramos en pesos el stock se cuadruplicó.

- ¿Los pasivos del BCRA condicionan la política monetaria?

Tal cual. El stock de Leliq, generado por el brutal déficit que tuvieron, complica hacer política monetaria. Así, ahora, subir la tasa por un lado hace más atractivos los activos en pesos pero por el otro agrava el déficit cuasifiscal. Tendrían que haber tenido una política más consistente desde el principio en vez de hacer política fiscal y monetaria tan expansiva.

- En la gestión anterior, el Banco Central subió la tasa por encima del 60% pero la inflación no bajaba.

Quiero ser claro: es horrible tener tasas tan altas porque sin dudas afectan a la economía. Sin embargo, la alternativa en ese momento era aún más horrible. Estábamos en medio de una corrida cambiaria que podía tener efectos aún peores que la suba de tasas. La forma de frenar una corrida es lograr que la ambición o el deseo de mayor retorno le gane al miedo. En esos momentos hay que mejorar el retorno esperado del activo en pesos subiendo la tasa y anclando las expectativas. Todos entendemos que, con tasas muy altas en términos reales, una economía no puede funcionar adecuadamente. Sin embargo, creo que no frenar una corrida cambiaria como la que enfrentamos en el gobierno anterior tenía mas impacto negativo en la economía que el de la suba transitoria de tasas.

- ¿Cree que puede el BCRA lograr una economía con tasas reales positivas? Implicaría llevar la tasa a niveles de 46%-48%.

Sí, puede, pero tiene que ser cauteloso y claro. En una economía normal, la tasa de interés real debería ser un poco positiva, es decir, que esté ligeramente por encima de la inflación. Ahora, la clave es como se va desde una situación como la actual a una situación normal. Dado el stock de pasivos remunerados que mencionaba, creo que el Gobierno tiene que hacerlo con cuidado y dando mucha previsibilidad a su estrategia. Creo que debe comunicar mejor sus objetivos y su política monetaria, el BCRA ha tenido poca comunicación.

- No hay más conferencias de prensa del presidente del Banco Central.

Efectivamente. Yo daba conferencias de prensa cada mes, con cada reporte de inflación sobre lo que pasó y explicaba que pensábamos hacer. Los comunicados de política monetaria daban una guía a la sociedad y al mercado, aun en los momentos más difíciles. La comunicación es una de las herramientas claves con las que cuentan los bancos centrales para influir sobre las expectativas. La comunicación de los bancos centrales es muy cuidada en todo el mundo. Hoy eso en Argentina también está fallando.

- ¿Qué opina de que el BCRA no esté logrando acumular dólares pese a que la soja está cerca de sus máximos y la liquidación del agro fue histórica en 2021?

Lo veo con mucha preocupación. El BCRA no solo no acumula reservas sino que más grave aún, con estos precios récord de la soja, viene perdiéndolas. Juntos por el Cambio recibió el BCRA sin reservas netas y lo dejamos con u$s 14.000 millones. Hoy están en cero de nuevo. Es de decir, en dos años perdieron las reservas netas que habíamos dejado. Y las perdieron con precios de materias primas en máximos históricos. Es una de las manifestaciones de que falla la política monetaria y económica. A pesar del cepo, este Gobierno no ha logrado tener una política fiscal, monetaria y cambiaria que sea consistente. Estamos en una situación muy complicada.

- ¿Y tiene expectativa de que se logren acumular reservas?

Los planes del FMI suelen poner condiciones de acumulación de reservas. Creo que los precios de las materias primas ayudan. Pero para que eso suceda, se necesita una política monetaria y cambiaria que sea consistente y eso todavía no se ha producido. Es difícil ser optimista si no modifican las políticas económicas actuales.

- La brecha estuvo casi 4 meses por encima del 100% y ahora se ubica levemente por debajo. ¿Cuánto tiempo puede sostenerse en estos niveles?

Cuando la economía funciona con una brecha tan alta, hay comportamientos de los agentes y de la economía que se empiezan a ver afectados. Una brecha alta es un subsidio al que logre importar y un impuesto a quien exporta. Estos incentivos perversos hacen que en el tiempo el superávit comercial se vaya evaporando y se vaya agravando la situación cambiaria. El año pasado el Gobierno se salvó de una crisis cambiaria porque tuvo suerte con la suba del precio de la soja y el reparto de DEGs del Fondo. Este año se estaba quedando de nuevo sin reservas y la soja volvió a subir lo que le da un poquito de aire y si se concreta el acuerdo con el Fondo la brecha podría moderarse.

- ¿Qué probabilidad hay de que la brecha baje de arriba hacia abajo sin un plan económico consistente?

Tenemos un Gobierno sin credibilidad, con un déficit fiscal enorme y sin claridad en cuanto a su estrategia monetaria/cambiaria. En ese contexto, la brecha creció aun con precios récord de la soja. Ahora tienen este entendimiento con el FMI y si se concreta el acuerdo, esto puede dar previsibilidad y puede ayudar a que la brecha se achique. Se puede achicar solo si se genera un poco de confianza.

- ¿Entonces?

Es difícil predecir y anticipar que va a pasar en lo cambiario cuando faltan conocer aspectos clave del acuerdo. Hay metas para algunas variables sin ninguna claridad de cómo planean alcanzarlas.

- ¿Ve que la mayor devaluación actual y futura pueda generar un traslado a la inflación?

Seguramente algo de eso suceda. La forma en que se había contenido a la inflación en 2020 y 2021 fue usando las tarifas de servicios públicos y el tipo de cambio oficial como anclas lo cual genera muchos problemas y no puede sostenerse en el tiempo. Cuando corrijan estas distorsiones la inflación va a subir.

- ¿Cómo se puede compatibilizar la política fiscal y monetaria más dura con las demandas sociales a la luz de la experiencia de lo que sucedió con el Stand By 2018?

Es un desafío. No es fácil. Corregir desequilibrios macroeconómicos no es una tarea que te hace popular. Lo sufrió el gobierno de Macri.

- ¿Hoy la economía enfrenta un riesgo de hiperinflación?

El entendimiento con el FMI aleja mucho ese riesgo. En un escenario de default con el Fondo había más riesgo de entrar en una hiperinflación. Sin embargo, con acuerdo con el FMI y con el cepo que le da al Gobierno algo de espacio en lo monetario no veo ahora una situación que pueda llevar a una hiperinflación.

- Dijo que en 2023 existe un mayor riesgo de no cumplir con la meta de financiamiento y tengan que emitir más, ¿puede eso reflotar el riesgo de que haya una hiperinflación en 2023?

Me cuesta pensar a que ello lleve a una híper en 2023. Si puede haber una inflación más alta. Para tener una híper necesitas que se acelere mucho más la emisión monetaria para financiar al Tesoro y que se desplome la demanda de pesos. Ninguna de las dos cosas está ocurriendo. Decir que la inflación puede ser más alta es una cosa, pero decir que estamos al borde de una híper es otra y eso no lo creo.

- Con el fin de las tasas ultra bajas y de la política monetaria ultra laxa a nivel global, ¿ve impactos en lo local?

El ciclo monetario global está cambiando y la suba de tasas de la Reserva Federal (Fed) tiene un impacto negativo en la región y en la Argentina. El período de tasas bajas está terminando y esto va a afectar los precios de las materias primas. Las políticas de los gobiernos de Cristina Kirchner y Néstor Kirchner hicieron que Argentina desaprovechara ese contexto internacional tan favorable.