Las expectativas inflacionarias se moderaron al alza tras el anuncio del dato de inflación de noviembre y del nuevo esquema cambiario.
Vuelve a entrar en debate sobre si conviene tasa fija o CER, dado este escenario. La mayoría de los analistas ven atractivo en los títulos que ajustan por tasa real. Cuáles son los preferidos por el mercado.
Esquema cambiario ajustado
Con el anuncio de las modificaciones en el esquema cambiario, junto con las compras de dólares, los analistas comienzan a ver atractivo en bonos CER ante las chances de que la dinámica inflacionaria sea mas persistente de lo esperado.
El BCRA anunció que desde el 1° de enero, el piso y el techo de la banda cambiaria se ajustarán mensualmente en función de la inflación de dos meses atrás. Para enero, esto implica un aumento del 2,5%, en línea con el dato de noviembre.
Por otro lado, la entidad monetaria comenzará a comprar dólares en un hasta un 5% del volumen diario operado en el mercado, con el objetivo de recomponer reservas sin una esterilización constante.
El escenario base supone un incremento de 0,6 puntos porcentuales en la demanda de dinero, suficiente para habilitar compras por u$s 10.000 millones.
A su vez, cada punto adicional permitiría adquirir u$s 17.000 millones.
Con ambas medidas, el Gobierno apuntó a responder dos grandes reclamos que hacia el mercado al esquema cambiario. Por un lado, se criticaba que el hecho de que la banda superior camine a un ritmo mas bajo que la inflación podía causar un virtual atraso cambiario.
Por otro lado, también se criticaba que con el actual esquema, el BCRA ya no compraba dólares ni acumulaba reservas.
Así, con este ajuste en el esquema, los riesgos están en que el equipo económico sacrifique una desinflación más lenta ya que el dólar tendrá más espacio al alza para moverse sin que el BCRA intervenga, a la vez que también la compra de dólares podría provocar mayor presión en la nominalidad, aunque en el margen.
Rodrigo Benítez, economista jefe de MegaQM, explicó que el nuevo esquema de bandas permite evitar una apreciación del tipo de cambio real implícito en la brecha.
“Surge probablemente como necesidad de corregir una inconsistencia que se veía en las valuaciones de mercado, donde la depreciación del techo de la banda era del 12,7% anual y la inflación esperada era 9 puntos mayor. Eso podía llevar a 6 o 7 puntos de caída de tipo de cambio real. O la depreciación era baja o la inflación era demasiado alta. Con este esquema, ese efecto no se produce, pero en cambio se resigna el ancla nominal que se generaba con esa expectativa de movimiento cambiario”, indicó Benítez.
Bajo este escenario, Benítez agregó que el ajuste en el esquema puede producir un efecto en una primera etapa que pueda llevar a ajustar hacia arriba entre 2 y 4 puntos la expectativa de inflación para 2026.
Sin embargo, remarcó que la medida que este modelo se consolide y si el BCRA logra acumular reservas debería llegar el efecto de segunda etapa, que podría ser justamente el contrario.
“Si el esquema cambiario se muestra más sólido con la acumulación de reservas, el riesgo de corrección cambiaria tenderá a desaparecer y eso justamente debería ayudar a que las expectativas de inflación bajen nuevamente un escalón. Por eso hablamos de dos etapas, una primera con sesgo alcista y una segunda, dependiendo del éxito de esta primera etapa con sesgo claramente descendente”, indicó el economista jefe de MegaQM.
Expectativas inflacionarias
La dinámica observada en las expectativas inflacionarias para 2026 han sido al alza desde que se anunciaron las nuevas medidas y el ajuste del esquema cambiario.
Previo al anuncio, el mercado proyectaba una inflación del 18% para todo 2026 y ahora, tras el ajuste del esquema cambiario, los break even de inflación están estimando una inflación para el año que viene del 20% al 21%.
Diego Chameides, Economista jefe de Galicia, explicó que desde que se anunció la modificación del ritmo de ajuste de las bandas cambiarias la inflación implícita en bonos subió.
“En particular para el 2026 esta se incrementó 3 puntos aproximadamente dejando hoy valores esperados en torno al 24%. Nosotros creemos que la inflación del año próximo será inferior al 20%, por lo que preferimos bonos tasa fija, como el T30A7, en relación a bonos CER”, comentó.
Cuando se observa en términos mensuales, los break even también se desplazaron al alza desde el anuncio hasta la fecha.
Si bien el movimiento no es tan fuerte, la dinámica de corto plazo marca un ligero cambio en las expectativas de inflación.
Previo al anuncio, el mercado esperaba una inflación mensual futura en torno a 1,5% y desde el ajuste de las bandas, la inflación esperada salto por encima del 2% para los próximos meses.
De cualquier manera, la tendencia de fondo sigue siendo a la baja y el merado sigue proyectando más desinflación de mediano plazo.
Lo que cambia con este ajuste es que quizá, la dinámica en la desinflación sea mas lenta, en base a lo que plantea el mercado en las curvas en pesos.
Los analistas de la consultora Outlier agregaron que el nuevo esquema cambiario implica mayor inflación.
Parte de esto se vio con un aumento en la demanda de bonos CER.
“El mercado plasmó las expectativas de inflación al alza en las inflaciones implícitas en los bonos CER. Con movimiento casi nulo nuevamente de los títulos de tasa fija nominal, los ajustables por inflación siguieron comprimiendo rendimientos. Esto implica una suba de la tasa de inflación break even dado que ahora se requiere más rendimiento nominal con menos tasa real”, dijeron desde Outlier.
Inversiones en CER
La expectativa de mayor inflación en el margen también se plasmó en la curva ya que creció ligeramente la demanda de bonos que ajustan por CER.
Desde el anuncio, los Boncer registraron subas de hasta 3% en el tramo largo, marcando un nuevo mínimo de tasas reales y dejando atrás los niveles alcanzados a principios de año.
Los bonos CER subieron desde el anuncio del ajuste del esquema cambiario, aunque también se vieron potenciados al alza a causa de que se publicó el dato de inflación de noviembre, el cual fue por encima de lo esperado.
El IPC de noviembre fue de 2,5%, por encima del 2,3% que esperaban los analistas encuestados por el REM.
Esto hizo que la curva se desplace al alza.
Hoy toda la curva CER opera con tasas debajo del 10%, aunque bastante plana.
El tramo corto de la curva opera con tasas del 8,5%, mientras que el tramo medio y largo en niveles de 9% de tasa real.
Dado el nuevo esquema y contemplando que en una primera etapa podría haber mayor inflación de la esperada, o bien, un descenso de la inflación más lenta, de forma precautoria, los analistas ven un atractivo renovado en los bonos CER.
Los analistas de Adcap Grupo Financiero consideraron que los títulos ajustados por CER deberían destacarse en una primera etapa, impulsados por las expectativas de mayores registros de tipo de cambio e inflación; más adelante, es probable que los bonos a tasa fija tomen la delantera.
“Para los bonos denominados en pesos, nuestra visión es más matizada. Los títulos ajustados por CER deberían destacarse en una primera etapa, impulsados por las expectativas de mayores registros de tipo de cambio e inflación, aunque creemos que el impacto del tipo de cambio sobre la inflación será transitorio. Más adelante, es probable que los bonos a tasa fija tomen la delantera, de la mano de una baja de las tasas cortas, que estimamos no será inminente”, detallaron.
Maximiliano Tessio, analista financiero, consideró que el reciente anuncio del BCRA mejora la consistencia del programa al reducir el sesgo a la apreciación real, habilitar una acumulación de reservas más sostenible y preservar el proceso de desinflación mediante reglas operativas y herramientas de esterilización.
De esta manera, se inclina por los bonos que ajustan por CER para esta nueva fase cambiaria anunciada por el BCRA.
“El nuevo marco cambiario del BCRA mejora de forma significativa la asimetría riesgo/retorno de las estrategias de carry en Boncer, al acotar el downside incluso en escenarios de convergencia al techo de la banda”, dijo.
En forma puntual, Tessio agregó si se asume una brecha cambiaria de 0%, incluso en escenarios donde el tipo de cambio converge al techo de la banda, los retornos directos de todos los bonos CER son positivos y, para los bonos con vencimiento hacia fines de 2027 (TZXD7).
Además, agregó que los retornos continúan siendo considerables, en torno al 14% directo en dólares.
“Este bajo downside que presentan las estrategias en Boncer se explica por el hecho de que estos bonos se encuentran completamente cubiertos ante la expansión actual de las bandas cambiarias, de modo que, si el tipo de cambio se aproximase al techo, la tasa real de los Boncer sería la tasa en dólares mínima a devengar bajo el supuesto de brecha 0%”, indicó Tessio.
Juan Manuel Franco, economista jefe de Grupo SBS, indicó que está convencido de que el mix acumulación de reservas y potencial desinflación más lenta es positivo.
Bajo ese escenario, advierte que esto podría afectar posiciones en tasa fija algo más larga.
Por este motivo, indicó que ve al segmento CER como top pick, aún con una inflación breakeven que de diciembre de 2025 a febrero de 2026 se halla algo por encima de 2% mensual.
“Mantenemos como top picks TZXO6, TZXD6, TZX27 y TX28 desta-cando que, al menos de momento, la inflación viene mostrando cierta resistencia a volver a perforar el 2% mensual”, dijo Franco.
Tasa fija o CER
Si el equipo económico logra mantener el dólar dentro de las bandas cambiarias, las inversiones en pesos podrían resultar ganadoras en términos de dólares, es decir, el carry podría ser exitoso.
A la hora de posicionarse en pesos, el mercado ve mayor valor en los CER en búsqueda de ese retorno positivo en moneda dura.
Sin embargo, si la mayor inflación en el margen no se materializa, las inversiones en pesos a tasa fija podrían resultar ser las ganadoras.
La curva a tasa fija opera en su mayoría en niveles de 2,3% mensual, por lo que si la inflación llega a ser debajo de dichos rendimientos, el inversor estaría ganando en términos reales.
Los analistas de Research Mariva y en contraste con la visión predominante del mercado, creen que la inflación podría pronto retomar su trayectoria desinflacionaria si se cumplen las condiciones políticas clave, en particular la preservación de un superávit fiscal y el mantenimiento de una postura monetaria restrictiva.
“Consideramos que la curva de bonos a tasa fija (Lecap) aún no refleja la narrativa desinflacionaria que proyectamos, que normalmente se expresaría mediante una curva de rendimiento invertida. En cambio, la curva Lecap se mantiene en gran medida plana, con rendimientos que oscilan entre el 2,3% y el 2,4% (TEM)”, detallaron.
En ese sentido, resaltaron que las tasas de inflación de equilibrio actuales implican una inflación del 22,5% para 2026, muy por encima de su proyección de caso base del 11,2% para ese año, e incluso por encima del punto medio entre nuestros escenarios base y pesimista (19,5%).
Bajo este panorama, desde Research Mariva prefieren los títulos a tasa fija por encima de los CER.
“En este contexto, encontramos los bonos Lecap más atractivos que los instrumentos vinculados a CER, en particular los instrumentos a largo plazo como T30A7 y T31Y7, que se negocian muy por encima de nuestra banda cambiaria superior proyectada. En cuanto a los bonos duales, a pesar de nuestra expectativa de que el gobierno continuará manteniendo tasas de interés reales positivas, el rango Tamar + 2% ha perdido atractivo luego del reciente repunte”, afirmaron desde Research Mariva.
Adrián Yarde Buller, economista jefe de Facimex Valores, indicó que actualmente prioriza Boncap largos con break-evens de inflación atractivos y complementa con CER y Duales del tramo medio.
“Los break-evens de inflación lucen algo optimistas en el tramo corto de la curva y particularmente pesimistas en el tramo largo, con un sendero que incorpora una aceleración inflacionaria entre fines de 2026 e inicios de 2027. Como la subvaluación del tramo largo más que compensa la sobrevaluación del tramo corto en relación a nuestras proyecciones de inflación, vemos valor en títulos a tasa fija largos como el Boncap de abril y mayo de 2027 (T30A7 y T31Y7) en 32% TEA”, dijo Yarde Buller.
En esa línea, agregó que “son instrumentos que permitirían cap-turar una tasa real de doble dígito si se cumplieran nuestras proyecciones de infla-ción, algo que hoy no es alcanzable mediante los Boncer”
