FINANCIAL TIMES

Tapering de la Fed: los problemas que la expansión cuantitativa está generando para los bancos centrales

La política monetaria no convencional está creando vulnerabilidades cada vez mayores

William McChesney Martin, jefe de la Reserva Federal entre 1951 y 1970, sostenía que la tarea del banco central era llevarse la ponchera cuando la fiesta estaba en marcha.

Mientras los inversores se preocupan en las últimas semanas por el "pico de todo" a medida que la espuma se acumula en la renta variable, los bonos, la vivienda, las criptomonedas y Dios sabe qué más, la fiesta hace tiempo que ha comenzado y ahora está en pleno apogeo y más.

De hecho, los bancos centrales han estado ocupados llenando la ponchera a través de sus continuas compras de bonos para mantener las tasas de interés bajas mientras llevan a cabo un interminable debate sobre cuándo y cómo eliminar el apoyo. Sus protestas de que el riesgo de inflación es "transitorio" parecen cada vez más cuestionables.

Lo curioso de este enfoque de la política monetaria es que los banqueros centrales parecen tener dificultades para explicar por qué es necesaria la continuación del programa de compra de activos, conocido como expansión cuantitativa (Quantitive Easing, QE por sus siglas en inglés). Existe un amplio consenso sobre el hecho de que las inyecciones originales de liquidez tras la crisis financiera de 2008-09 fueron inestimables para evitar una depresión al estilo de la de los años 30; del mismo modo, para evitar una catástrofe económica tras la pandemia del año pasado.

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Sin embargo, las afirmaciones de los bancos centrales de que la QE impulsaría el Producto Bruto Interno son menos convincentes. Con las vacunas dando un impulso palpable a la mayoría de las economías avanzadas y los precios de los activos constantemente al borde de nuevos máximos históricos, los argumentos para continuar con las compras de activos son difíciles de entender para los simples mortales. Mientras tanto, la política monetaria no convencional está creando vulnerabilidades de balance cada vez mayores.

El balance general del sector público, que incluye a los bancos centrales, está experimentando una marcada reducción del vencimiento de la deuda.

En el marco de la QE, el banco central crea dinero abonando reservas a los bancos privados que luego se utilizan para financiar la compra de bonos del gobierno. En efecto, el pasivo del sector público de los bonos del Estado se sustituye por las reservas creadas para financiar su compra. El efecto sobre el perfil de la deuda pendiente es dramático.

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El Banco de Pagos Internacionales estima que entre el 15% y el 45% de toda la deuda soberana de las economías avanzadas es ahora, de facto, overnight [referencia para fijar las tasas de interés]. A corto plazo, esto supone un ahorro neto de intereses para los gobiernos. Pero su mayor exposición a las tasas flotantes aumenta la vulnerabilidad a la suba de las tasas de interés.

Visto desde esta perspectiva de gestión de la deuda, la QE no relacionada con la gestión de la crisis sólo tiene sentido si las tasas de interés oficiales de los bancos centrales se mantienen cercanas a cero durante la duración de la deuda pendiente. Esto, a su vez, implica un enorme pesimismo sobre el crecimiento económico. Una vuelta a un crecimiento modesto y respetable significaría una financiación muy cara si las tasas de interés suben.

En las economías avanzadas, el FMI estima que la relación entre la deuda pública y el PBI pasó de menos del 80% en 2008 al 120% en 2020. Sin embargo, la factura de los intereses de esa deuda se redujo durante el período, lo que fomenta la creencia panglossiana de que la deuda debe ser sostenible.

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Un aumento similar en el sector corporativo no financiero mundial llevó a la deuda a alcanzar un récord del 91% del PBI en 2019. En este contexto, la búsqueda de rendimiento por parte de los inversores ha provocado un grave error de valoración del riesgo, junto con una mala asignación generalizada del capital.

La política monetaria se ha vuelto asimétrica, dado que las tasas de interés desde finales de la década de 1980 nunca han subido tanto en las alzas como han bajado en las caídas. Esto conlleva un aumento inexorable de los costos a medida que se acumula la deuda.

Y la forma del ciclo financiero puede estar cambiando. En las primeras cuatro décadas después de la Segunda Guerra Mundial, los ciclos alcanzaron su punto máximo y las recesiones comenzaron cuando se endureció la política monetaria para hacer frente a las crecientes presiones inflacionarias. A partir de entonces, cuando la inflación se calmó, las crisis financieras se convirtieron en el detonante de las recesiones.

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Ahora el detonante puede ser una combinación letal de aumento de la inflación e inestabilidad financiera. La dificultad estriba en que los bancos centrales no pueden quitar la ponchera y subir las tasas sin socavar los débiles balances y llevar una bola de demolición a la economía.

La tentación de los dirigentes políticos es la de seguir adelante y perpetuar el ciclo de auge, caída y rescate. De este modo, en última instancia, se encuentra la recesión de los balances -una recesión causada por la carga de la deuda- para acabar con todas las recesiones. El imperativo debería ser más bien asegurarse de que el derroche de deuda post-pandémico encuentre su camino hacia la inversión productiva, junto con la planificación de la reconstrucción de la deuda y la recapitalización de la economía.

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