¿Se viene una crisis de liquidez en el sistema financiero?

La gente está preocupada por la inminente pérdida de liquidez del sistema financiero. Las preocupaciones surgen de dos cambios importantes.

Primer cambio: hasta el otoño pasado, la Reserva Federal compraba bonos, lo que inyectaba liquidez en el sistema financiero. Ahora vende bonos (en términos netos), lo que absorbe efectivo del sistema financiero a un ritmo de unos u$s 95.000 millones al mes.

Segundo cambio: en el periodo previo al vencimiento del techo de deuda, el Tesoro estadounidense no podía emitir nueva deuda. Así que financió su gasto simplemente agotando su cuenta corriente (conocida como Cuenta General del Tesoro, o TGA, por sus siglas en inglés). Esto también libera liquidez. Cuando la TGA se reduce, el Gobierno está inyectando liquidez en la economía mediante el gasto, pero no la retira emitiendo nueva deuda o subiendo los impuestos. Ahora, la TGA, de unos u$s 50.000 millones, necesita ser reconstruida. El miércoles, el Tesoro declaró que su objetivo era alcanzar un saldo de u$s 425.000 millones a fines de junio y de u$s 600.000 millones a fines de septiembre. Esto significa que el Gobierno está sacando dinero del sistema mediante la venta de deuda y no lo está sustituyendo por gasto.

 La inflación vuelve a encabezar la lista de temores entre los inversores

El descenso de la liquidez suscita dos preocupaciones relacionadas. La primera es que reducirá el nivel de reservas bancarias, dejando a los bancos menos capacitados para hacer frente a las turbulencias del mercado, apenas unas semanas después de haber rozado una crisis bancaria. La segunda preocupación es que la retirada de liquidez del sistema financiero haga caer los precios de los activos de riesgo.

La preocupación por los bancos es un poco difícil de entender, porque en cierto sentido, cuando se compran y venden bonos del Tesoro, los bancos no son más que conductos. Supongamos que soy un gestor de activos y compro u$s 1.000.000 en bonos del Tesoro de nueva emisión a través de mi banco, que (supongamos para simplificar) es un agente primario de la Fed. El banco intercambia u$s 1.000.000 de sus reservas por los bonos del Tesoro, que ahora son de mi propiedad. Pero esa disminución de u$s 1.000.000 en los activos de reserva del banco se corresponde con una reducción de u$s 1.000.000 en sus pasivos: he usado un depósito en el banco para pagar los bonos del Tesoro. Los fondos propios del banco, tanto a nivel individual como del sistema, no han cambiado.

¿Cuál es entonces el problema? Dado que los bancos tienen muchos menos activos líquidos (efectivo, reservas) que depósitos y otros pasivos, reducir tanto los activos líquidos como los pasivos en la misma cantidad absoluta deja los activos líquidos del sistema en un nivel inferior en proporción a los pasivos. Por lo tanto, el sistema es menos capaz de soportar más retiros. Además, la liquidez no se distribuye uniformemente por todo el sistema. Si un banco ve que muchos clientes cambian depósitos por bonos del Tesoro, necesitará más liquidez. La cuestión es que, de una forma u otra, habrá que aumentar la liquidez bancaria, a un costo.

¿Hasta qué punto debe preocuparnos el sistema bancario ante la caída de la liquidez? No mucho. La pseudocrisis que acaban de atravesar los bancos regionales no fue en absoluto un problema sistémico de liquidez, sino un problema de mala gestión de los balances en un grupo de bancos muy mal gestionados. Y como señaló el insustituible Joseph Wang, aunque ese problema provocó una ola de retiros en otros bancos, éstos pudieron obtener nueva liquidez de los bancos federales de crédito a la vivienda o de otros lugares, sin mayores problemas. En otras palabras, el sistema acaba de someterse a una especie de prueba de estrés de liquidez, y aprobó.

Queda la preocupación por el precio de los activos, que sigue viva en la mente de los analistas de Wall Street.

Nikolaos Panigirtzoglou, estratega de JPMorgan Chase, estima que una avalancha de bonos del Tesoro agravará el efecto del contracción cuantitativa (Quantitive Tightening o QT, por sus siglas en inglés) en acciones y bonos, reduciendo casi un 5% su rendimiento combinado este año. Los estrategas macroeconómicos de Citigroup ofrecen un cálculo similar, mostrando que una caída promedio del 5,4% en el S&P 500 durante dos meses podría seguir a una retirada de liquidez de tal magnitud, y una sacudida de 37 puntos básicos para los diferenciales de crédito de alto rendimiento.

Con o sin Trump, el colapso de Estados Unidos podría ser inevitable

Creo que la idea de que la retirada de liquidez del mercado financiero impulsa a la baja los precios de los activos tiene mucho sentido. Volvamos al ejemplo del gestor de activos: donde antes tenía u$s 1.000.000 en efectivo, ahora tengo u$s 1.000.000 en letras del Tesoro que rinden un 5%. En igualdad de condiciones, ahora voy a estar menos inclinado a buscar activos de riesgo para comprar, porque ahora tengo algo de rendimiento y algo de riesgo de tasas.

O se puede pensar de una manera más sencilla, como me dijo Steve Blitz de TS Lombard. Cuando la Fed está comprando bonos del Tesoro, alguien en el sector privado no los está comprando. Cuando la Fed no está comprando bonos del Tesoro, y el Tesoro también está vendiendo más de lo habitual para cubrir la TGA, ese alguien privado los está comprando, presumiblemente en lugar de algún otro activo. Y "todo el mundo da un paso a la izquierda en la escala de activos de riesgo", privando a los activos de mayor riesgo de compradores y haciendo bajar los precios.

El problema es cuantificar esto y evaluar el momento. No tengo ni idea de cómo convertir la idea general de que la liquidez y el apetito por el riesgo están relacionados en una previsión. Así que me siento cómodo diciendo que la inminente disminución de la liquidez es un viento en contra para los precios de los activos de riesgo, pero no mucho más.

Los inversores recalculan y ahora creen que la Fed mantendrá las tasas altas por más tiempo

¿Es negociable un descenso de los precios de los activos impulsado por la liquidez? Courtney Rosenberger y Chris McGrath, de Strategas, creen que sí. Su opinión es que la liquidez empujó a los inversores un paso más afuera de la curva de riesgo, argumentando que cuando la liquidez aumenta, los títulos en crecimiento obtienen mejores resultados (como ha sucedido con el TGA esta primavera) y los títulos de valor obtienen mejores resultados cuando la liquidez disminuye.

Veremos si esa pauta se mantiene de aquí a septiembre. Pero antes hay que responder a otra pregunta: ¿permitirán el Tesoro y la Fed que baje la liquidez si aumenta la tensión en el mercado? Como señaló Blitz, de TS Lombard, el efectivo que se absorbe mediante la venta de bonos del Tesoro o la acumulación de TGA no se destruye. Se almacena, y puede liberarse de nuevo poniendo la QT en espera o aumentando la TGA más lentamente, si las circunstancias justifican la cautela.

Michael Howell, de CrossBorder Capital, sospecha que esto es exactamente lo que va a ocurrir. Aumentar la TGA a u$s 700.000 millones "está en la lista de deseos, pero ¿pueden hacerlo? Creo que no", afirma. El hecho de que la Fed esté seriamente preocupada por disponer de liquidez suficiente en el sistema queda demostrado por el hecho de que ahora recauda efectivo vendiendo letras a corto plazo, en lugar de bonos del Tesoro a más largo plazo. La idea es incitar a los fondos de money market -que ahora tienen efectivo inmovilizado en el programa de recompra de la Fed-, a que compren letras en su lugar. Si esto ocurre, los bancos serán intermediarios en menos compras del Tesoro y las reservas bancarias disminuirán menos. ¿Realmente va a cometer la Fed un 'gol en contra' (en palabras de Howell) al drenar liquidez de un sistema bancario que ha hecho todo lo posible por proteger?

La cuestión para los inversores, por tanto, es saber exactamente cuánto estrés del mercado están dispuestos a tolerar la Fed y el Tesoro antes de volver a poner el tapón en la canilla de la liquidez. La respuesta podría determinar qué clases de activos obtendrán mejores resultados durante el resto del año.