La volatilidad de los mercados parece más probable después de Jackson Hole

Muchas preguntas rodeaban la forma en que el presidente de la Reserva Federal, Jay Powell, enmarcaría sus esperadas declaraciones del viernes en Jackson Hole, incluido el equilibrio entre lo táctico y lo estratégico. Powell optó por un doble enfoque en lo que se considerará su segundo discurso histórico -el primero fue el de 2022, que duró ocho minutos, donde subrayó el "dolor" que se avecinaba para la economía.

En primer lugar, formalizó la opinión ampliamente aceptada de que "ha llegado el momento de que la política se ajuste" y que "la dirección del viaje está clara" y, en segundo lugar, proporcionó una evaluación histórica del episodio de inflación de 2021-2024 que ahora significa que "ha aumentado su confianza en que la inflación está en una senda sostenible de vuelta al 2%".

Este enfoque permite a la Fed conservar una considerable opcionalidad táctica y estratégica. En particular, el bien escrito discurso de Jackson Hole resistió el deseo de muchos de que Powell orientara sobre el tamaño del recorte de las tasas de interés en septiembre y, lo que es más importante, el destino de estas tasas. Sin embargo, irónicamente, la reacción inmediata del mercado fue impulsar aún más la noción de recortes agresivos de las tasas de interés para una Fed que sigue siendo vista como un banco central de mandato único, pero con la matización crucial de que ahora se centra en evitar un aumento del desempleo en lugar de reducir la inflación.

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Powell fue claro sobre por qué había llegado el momento de dar un giro en la política, señalando que "el mercado laboral se ha enfriado considerablemente". Como resultado, la balanza de riesgos ve ahora una menor amenaza de mayor inflación y "riesgos a la baja para el empleo [que] han aumentado". Subrayó además que la Fed "no busca ni ve con buenos ojos un mayor enfriamiento de las condiciones del mercado laboral" para disipar cualquier duda restante. Fuertes palabras para un banco central que, comprensiblemente, se muestra cauteloso a la hora de declarar misión cumplida en la batalla contra un repunte de la inflación que "trajo consigo dificultades sostenibles, especialmente para los menos capaces de hacer frente a los mayores costos de productos esenciales como los alimentos, la vivienda y el transporte".

En cuanto a la inflación, el presidente reconoció que la Fed se había equivocado en su evaluación inicial (2021) de que el aumento de la inflación sería temporal y rápidamente reversible. Sin embargo, no fue ni mucho menos el único. Al fin y al cabo, como él mismo señala, "el buen barco Transitorio estaba lleno, con la mayoría de los analistas mainstream y los banqueros centrales de las economías avanzadas a bordo".

Tan interesante como lo que dijo Powell es lo que se abstuvo de decir y cómo reaccionaron los mercados a pesar de ello.

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Muchos de nosotros esperábamos que fuera más lejos en su intento de recuperar la narrativa política y económica. Podría haberlo hecho aportando más claridad sobre dónde ve la nueva tasa de interés neutral, el camino hacia esa tasa y qué significa en la práctica el objetivo de inflación del 2%, dada la orientación de la política fiscal y las condiciones de la oferta. Sin eso, tanto a los mercados como a la comunidad de analistas les resultará difícil salir de su modo de "narrativa de ping-pong" que, en menos de 30 días, ha visto cómo la opinión de consenso pasaba de un aterrizaje suave [soft landing] a una recesión que hizo que algunos abogaran en voz alta por un recorte de emergencia entre reuniones, y de nuevo a un soft landing.

Aunque sospecho que la Fed desea cimentar el giro de su política desde un mandato único (ganar la batalla contra la inflación) a un mandato dual (estabilidad de precios y máximo empleo), no es ahí donde se encuentra el mercado. De hecho, la reacción inmediata del mercado fue impulsar aún más la opinión de que la Fed recortaría las tasas en unos 100 puntos básicos en los próximos cuatro meses, con una mayor probabilidad de que comience con 50 puntos básicos en septiembre, y que seguiría con otros 100 puntos básicos en los próximos seis meses. Los traders están redoblando la apuesta por una Fed con un mandato único, centrada en el empleo y deseosa de aplicar "recortes seguros" para reducir materialmente la probabilidad de recesión.