Alerta en Wall Street: qué puede pasar con los bonos a largo plazo

La economía de Estados Unidos creció un 2,4% anualizado en el segundo trimestre, según informó el Departamento de Comercio la semana pasada, muy por encima del 1,8% que habían pronosticado los economistas encuestados por Bloomberg. También supera la tasa de crecimiento del 2% del primer trimestre. El gasto del consumidor se desaceleró después de un inicio sorprendentemente fuerte del año, pero la caída fue más que compensada por la inversión empresarial.

Un sólido crecimiento económico, un mercado laboral activo y una inflación en desaceleración suenan como un escenario en el que la Reserva Federal podría lograr el soft landing [aterrizaje suave] -es decir, una desaceleración de la inflación sin un colapso económico. Un soft landing podría ser aún más plausible si la Fed deja de aumentar las tasas ahora, una posibilidad a la que el titular del banco central, Jay Powell, pareció estar abierto la semana pasada.

James Knightley, economista jefe internacional de ING, escribió que un crecimiento decente, junto con una inflación en caída y la disminución de las solicitudes semanales de subsidio por desempleo, "han ayudado aún más a impulsar la narrativa del soft landing".

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Las reacciones del mercado fueron mixtas: las acciones bajaron ligeramente, mientras que el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años, que se mueve junto a las expectativas de crecimiento, subió considerablemente.

Pero muchos tienen dificultades para disfrutar de las buenas noticias. Eric Hickman, de Lantern Capital, señaló que es normal que el PBI sea fuerte antes de una recesión. En julio de 2000, el PBI del segundo trimestre fue del 5,2% (por encima de las expectativas de las encuestas del 3,8%), y la recesión comenzó ocho meses después, en marzo de 2001. En octubre de 2007, el PBI del tercer trimestre fue del 3,9% (por encima de las expectativas de las encuestas del 3,1%), y la recesión comenzó dos meses después.

Los largos y variables rezagos de la política monetaria aún pesan sobre el mercado. Kristina Hooper, estratega principal de mercados globales en Invesco US, dice: "Es probable que la trayectoria en la que estamos sea la de un aterrizaje accidentado. Nunca he estado en el bando del aterrizaje brusco. Pero me resisto a decir que tendremos un soft landing. Aún no hemos visto la mayoría del impacto del endurecimiento agresivo de la Fed. La regla general es un rezago de la política de 12 a 18 meses entre su implementación y su reflejo en la economía real".

Hooper cree que se evitará una dura recesión que destruya empleos, dada la fortaleza del mercado laboral, pero sospecha de que el crecimiento y las condiciones de crédito pueden seguir tan favorables.

Qué pasa con los bonos del Tesoro

Si la Fed ha terminado de aumentar las tasas y la inflación se está desacelerando, una operación obvia es agregar bonos de mayor duración a la cartera. Los inversores venían evitando los bonos más largos, desanimados por la alta inflación y las subas de tasas muy rápidas. En comparación, los jugosos cupones de los bonos a corto plazo parecían más atractivos. Pero como escribió Robert Armstrong sobre los bonos del Tesoro a 10 años recientemente en el Financial Times: "Si estamos en el camino de vuelta a la normalidad después de un episodio de inflación por shock de oferta, entonces asegurar un rendimiento de 3,8% a 10 años -cuando antes de la pandemia los rendimientos a largo plazo estaban bastante constantemente por debajo del 3%- parece una apuesta lógica".

Algunas pruebas sugieren que los inversores están haciendo precisamente eso. Los gestores de activos están cerca de la posición neta más larga registrada en futuros de bonos del Tesoro a 10 años, según datos de la Comisión de Negociación de Futuros de Productos Básicos de EE.UU. (CFTC, por sus siglas en inglés).

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La encuesta de sentimiento de tasas y divisas de Bank of America también sugiere que los inversores estadounidenses han alcanzado un récord de casi 20 años en exposición a la duración.

Pero hay un riesgo inminente de cargar con toda esa duración.

El peligro para los mercados de una inminente inundación de nuevos bonos del Tesoro en gran medida no se ha materializado. Hasta ahora, los bonos del Tesoro emitidos parecen haber sido comprados por fondos del money market. Esto neutraliza el impacto en el sistema financiero. La liquidez utilizada para comprar los nuevos bonos del Tesoro proviene de fuera del sistema financiero -a través de la facilidad de repos overnight-, y permanece fuera del sistema, en la cuenta general del Tesoro.

El atractivo de los bonos a largo plazo

Pero hay otra avalancha de emisión de bonos del Tesoro que podría causar problemas en el mercado, especialmente para todos esos inversores que están acumulando en bonos a largo plazo.

Hasta ahora, el Tesoro ha dependido de la emisión de bonos a corto plazo para conseguir liquidez; pero se espera que esta semana anuncie, por primera vez desde 2020, un aumento en la cantidad de bonos a largo plazo que está dispuesto a vender. Mark Cabana, jefe de estrategia de tasas de interés en Bank of America, advirtió que EE.UU. necesitará pedir prestado más dinero más adelante este año para financiar programas fiscales, lo que significará vender un total neto de u$s 535 mil millones en bonos a plazos de dos a 30 años entre julio y diciembre.

"Algunos indicadores muestran que el mercado tiene una posición a largo plazo. Pensamos que es sensato", dijo Cabana. "Pero esa es una opinión muy compartida. Parece ser la visión generalizada. Y los mercados tienden a sorprender".

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Una avalancha de bonos a largo plazo podría elevar los rendimientos, no sólo trastornando el trade a largo plazo, sino también aumentando los costos de endeudamiento para las empresas estadounidenses.

En el mejor de los casos, este aumento en la oferta es fácilmente absorbido por el mercado, lo que deja los rendimientos en su mayoría sin cambios. Eso podría no suceder esta vez, sin embargo, ya que muchos compradores naturale de bonos del Tesoro a largo plazo han abandonado el mercado. La Fed está reduciendo su balance, la reducción de depósitos ha reducido la demanda de bonos del Tesoro por parte de los bancos comerciales, y los compradores extranjeros se desaniman debido a los altos costos de cobertura de divisas. Una menor demanda puede significar que los precios de los bonos del Tesoro deban bajar.

¿Por qué los inversores que desean apostar por la duración a largo plazo no comprarían toda esa deuda fresca y a largo plazo? Primero, no está claro que la demanda de duración a largo plazo sea lo suficientemente grande como para absorber la avalancha de oferta. Y segundo, más oferta continuará llegando a los mercados durante varios meses, durante los cuales el trade a largo plazo podría dejar de ser tan atractivo.