Otra vez ancla cambiaria: ¿quedará atrasado el dólar oficial?

El gobierno desempolvó la receta típica de los años electorales y volvió a usar el tipo de cambio como ancla nominal. La cotización oficial pasó de avanzar a un ritmo diario anualizado del 50% en enero, a menos del 15% en la actualidad, mientras que la inflación anualizada no bajó del 45%. La meta del presupuesto 2021 es llegar a diciembre con un tipo de cambio promedio de $ 102,40, que implicaría una apreciación real del 11% hacia las elecciones de noviembre y de 11,5% a fin de año. Desde Economía defienden esta política cambiaria asegurando que no derivará en un tipo de cambio atrasado post-elecciones: ¿cuánto hay de cierto?

Para saber si el tipo de cambio está atrasado, los economistas solemos compararlo con su "nivel de equilibrio". Cuando el comportamiento del tipo de cambio real (es decir, el poder de compra del peso respecto a una o varias monedas) no muestra una tendencia clara, sino que oscila alrededor de un valor promedio, ese valor puede considerarse como una aproximación a "brocha gruesa" del equilibrio. Siguiendo esta metodología, el tipo de cambio real contra el dólar estadounidense cerraría el año un 1% por arriba del promedio de los últimos 50 años. Los resultados varían ligeramente si calculamos el tipo de cambio real multilateral, el cual considera una canasta de monedas de nuestros socios comerciales: favorecido por la apreciación del Real y el recalentamiento de la inflación global, se situaría en diciembre un 15% por encima del promedio histórico.

Hasta acá, ambas medidas sugerirían en principio que no hay evidencia de sobrevaluación o atraso cambiario al cierre de 2021. Pero una posible limitación de estas métricas es que dejan de lado que en el período analizado Argentina fue perdiendo terreno en términos de productividad relativa frente a la mayoría de los países. Esto podría sugerir que el tipo de cambio de equilibrio ha ido subiendo con el tiempo y que, por lo tanto, el promedio histórico como aproximación lo esté subestimando.

Hagamos un análisis sectorial sencillo. El sector más relevante en la generación de divisas de Argentina es la agroindustria. Muchas de sus ramas enfrentan impuestos a la exportación desde 2002, por lo que su tipo de cambio "después de impuestos" tiende a ser "menor" que para el resto de los sectores. Para el caso del complejo sojero, el año cerraría con un tipo de cambio real un 10,7% más apreciado que el promedio de los últimos 20 años. Sin embargo, dado que los precios internacionales están en niveles históricamente altos, deberíamos ajustar nuestros cálculos para tener una medida más acertada del ingreso real de los exportadores del sector por tonelada de soja vendida. Esta medición cerraría 2021 en niveles excepcionalmente altos, similares a los de 2008, previo al conflicto con el campo: un 20% por encima del promedio de los últimos 20 años.

La brecha de competitividad entre el tipo de cambio real efectivo del complejo sojero y el de la economía en su conjunto es el mayor de los últimos diez años. Pero si en lugar de realizar este cálculo con un precio de u$s 500 por tonelada para 2021, lo hacemos con el precio promedio del período 2002-20 (u$s 365 por tonelada), los resultados arrojan una apreciación del 0,7%. Esto sugiere que si evaluamos el tipo de cambio del sector a precios internacionales "normales" -ni anormalmente altos ni bajos respecto a su promedio histórico- no hay signos nítidos de atraso cambiario, ni de depreciación real.

En la industria tampoco podríamos inferir que el tipo de cambio terminaría el año atrasado. Si calculamos el costo de contratar un trabajador por cada unidad producida, el diferencial contra Estados Unidos y Brasil cerraría el año en mínimos de los últimos diez años.

No hay evidencia de que la actual tendencia a la apreciación real derive en un peso atrasado al cierre del año. Pero tampoco hay margen para seguir apreciando. Con un precio internacional de la soja un poco más bajo que los altos valores de 2021, un nivel de actividad económica en 2022 en promedio 1,5% más alto que este año y con cierta normalización de los flujos de turismo internacional (que en Argentina son deficitarios) el saldo de cuenta corriente abandonaría el terreno superavitario. En una situación normal, un déficit de menos de un punto del PBI sería fácilmente financiable con ingresos de capitales externos, pero en el actual contexto de aislamiento financiero se dificulta. Más aún, dado el largo período de estancamiento que viene atravesando la economía argentina, cabría esperar que un tipo de cambio mayor al equilibrio ayude a reactivar.

Luego de las elecciones deberá haber un cambio en la tendencia del tipo de cambio real. Esto no implica necesariamente un salto cambiario, pero sí un ritmo de depreciación que, como mínimo, emparde a la inflación y, más probablemente, la supere al menos durante unos meses, de modo de compensar parte de la apreciación real experimentada este año. Este proceso dependerá en gran medida de las negociaciones con el FMI y de lo que se acuerde en términos de metas de acumulación de reservas por parte del BCRA. Un acuerdo con el Fondo involucrará una política cambiaria que permita recomponer el debilitado stock de reservas internacionales de la autoridad monetaria, lo cual implicaría menor intervención vendedora en los mercados de cambios y, por añadidura, tipos de cambio algo más altos.