Hagamos un breve repaso de la situación macro. El impacto de la "segunda ola" fue menor al esperado, con la actividad recuperando en junio el terreno que había perdido en mayo. Los datos de julio apuntan a cierta estabilidad o mínima expansión, en línea con la desaceleración que mostraba la recuperación previa a la imposición de nuevas restricciones. Las proyecciones de crecimiento se mantienen en torno al 7% para todo el año, lo cual incluye 5 puntos de arrastre estadístico.

La inflación viene moderándose lentamente. Bajó desde el pico de 4,8% en marzo hasta 3% en julio. Y, según nuestra medición de precios, agosto bien podría cerrar con una tasa cercana al 2,5% mensual (la menor desde julio del 2020), en buena medida gracias a precios de bienes transables moviéndose al compás de la (lenta) depreciación del tipo de cambio oficial.

El frente fiscal empieza a mostrar el deterioro esperado. En términos reales, y ajustados por estacionalidad, los ingresos fiscales cayeron por segundo mes consecutivo en julio, mientras que el gasto primario aumentó en junio y se mantuvo estable el mes pasado. El Tesoro anduvo con algunos problemas para conseguir financiamiento, teniendo que recurrir al BCRA para cubrir el agujero y armar un pequeño "colchón" financiero. Acaso haya que repensar el mix de financiamiento, que se suponía iba a descansar más en el mercado y menos en la emisión.

Hacia delante, y de cara a las elecciones, el gobierno hará lo posible para empujar la actividad y desacelerar la inflación, aun a costa de agravar los desequilibrios macro. Esto implica una política fiscal más laxa que la observada hasta ahora (lo cual podría llevar a un déficit primario de 4% del PBI para todo el año) y una política monetaria sin cambios relevantes. El BCRA continuará subordinado a las necesidades fiscales, emitiendo lo que haga falta y buscando "soluciones creativas" a las tensiones cambiarias que puedan aparecer en el camino a las urnas.

Hecho este repaso, pensemos el futuro, pero con una particularidad: dejemos de lado las elecciones. No porque no sean relevantes, sino para pensar el problema general de manera más simple.

Los desafíos fiscales del 2022 serán importantes. Del lado de los ingresos, la recaudación sufriría por menores retenciones (los precios internacionales bajaron en el margen y la cosecha podría ser menor a la de la campaña 2020/21) y la ausencia del Impuesto Extraordinario a la Riqueza (salvo que transformen en una norma lo que era una excepción). Del lado del gasto, los subsidios económicos van a tener un piso alto y la actualización automática de las prestaciones sociales vuelve más rígido una buena parte de las erogaciones.

Las cuentas externas van a empeorar en el margen. Aun con las exportaciones en un nivel relativamente elevado y un superávit de cuenta corriente relevante, al BCRA se le dificulta la acumulación de reservas. Difícilmente veamos una suba de precios internacionales en 2022 (hay razones incluso para pensar lo contrario) y el déficit de la balanza de servicios podría empeorar si las restricciones al turismo se levantan y la brecha cambiaria persiste. En otras palabras, las posibilidades de acumular "munición" con la cual enfrentar tensiones cambiarias lucen bajas.

Acaso el desafío más relevante pase por lo monetario. El Tesoro precisa aspirar todos los pesos que pueda del mercado doméstico y aún así no le alcanzan, lo que fuerza al BCRA a imprimir pesos y a esterilizar lo que pueda vía Pases y Leliqs. Este problema continuará el año próximo. Los pasivos remunerados, hoy en torno al 10% del PBI, aumentarían hasta 12% para fines de año y a más de 13% a fines del año próximo. Son niveles históricamente elevados, incluso en comparación con 2018.

El gobierno consolidado (Tesoro y BCRA) tiene un problema de deuda en pesos difícil de resolver. La dinámica monetaria es divergente incluso con una inflación en los niveles actuales y la política económica actual solo puede sostenerse vía endeudamiento, represión financiera y expulsión del crédito al sector privado. Un cóctel explosivo. Para reducir el desequilibrio monetario, la economía necesita una combinación de mayor crecimiento, más inflación, menor déficit fiscal y/o mayor demanda de dinero. Viendo la historia reciente, el estado de la macro actual y las perspectivas hacia delante, el margen para la solución más benigna parece acotado.