ANÁLISIS

La incertidumbre política golpea al mercado de deuda en pesos

La incertidumbre y los conflictos políticos hicieron metástasis en el mercado de deuda en pesos, que colapsó la semana pasada y transparentó las dudas respecto a las posibilidades del Tesoro de refinanciar sus vencimientos de los próximos meses. Como corolario, se puso en tela de juicio la capacidad del mercado local para absorber las necesidades financieras del Tesoro, anticipando una mayor emisión de pesos en forma de asistencia del Banco Central (BCRA) al fisco. Cabe preguntarnos entonces cuán serio es el problema de deuda en pesos que afronta la Argentina y cuáles serían las posibles salidas.

La deuda en pesos del Tesoro asciende a AR$ 11,2 billones (14,5% del PBI), de los cuales poco más del 40% (AR$ 4,8 billones, 6,2% del PBI) está en manos privadas. En línea con la aceleración de la inflación a fines de 2020 y principios de 2021, la deuda indexada al CER ha venido ganando participación y ya constituye casi el 80% de la deuda total en pesos.

Si bien el stock de deuda del Tesoro en pesos en manos privadas ha ido subiendo en la última década, más que duplicándose respecto a 2015 (2,6% del PBI), esta evolución a priori no debería generar preocupación, dado que es esperable en un escenario de estricto cepo cambiario y represión financiera. Lo que sí comenzó a generar preocupación fue la débil respuesta del mercado en las licitaciones de abril, cuando el Tesoro sacó del menú a los instrumentos indexados cortos, y decidió alargar los plazos de las colocaciones. Y esto sí es un problema porque, a pesar de que los stocks de deuda en pesos no lucen tan abultados, más de la mitad vence dentro de los próximos 12 meses, y de ese porcentaje, el 75% corresponde a instrumentos CER.

Los únicos títulos que le han aportado al Tesoro financiamiento neto positivo en lo que va del año son los indexados por inflación. Y son justamente estos títulos los que más se desplomaron la semana pasada. Por eso, es vital que el Banco Central y el Tesoro coordinen sus esfuerzos para intentar "normalizar" la curva de tasas CER lo antes posible, de cara a la última licitación de junio en la que vencen más de AR$ 500.000 millones.

El mercado descuenta que habrá una nueva ronda de suba de tasas del BCRA y del Tesoro en el corto plazo, pero esto no garantiza que se puedan alcanzar mejores porcentajes de refinanciamiento en las próximas licitaciones. Por eso, aparecen en el radar otras alternativas que podría barajar el gobierno para abultar los ratios de rollover. La salida más simple, pero tal vez la más costosa en términos de actividad y brecha, es la de ajustar el cepo. Una opción sería, por ejemplo, disminuir el tope de tenencias de instrumentos hard-dollar de los Fondos Comunes de Inversión (hoy en 25%), o a la Posición Global Neta de moneda extranjera de los bancos -como se hizo en noviembre 2021-, para incentivarlos a pasarse a pesos.

El gobierno puede también seguir aumentando la exposición del sistema financiero a deuda del Tesoro a través de cambios regulatorios. Para esto podría, por ejemplo, aumentar el límite de integración de encajes a través de TY27 (5% actualmente) u obligar a los bancos a aumentar el porcentaje de encajes que tienen integrados vía Letras del Tesoro (podría aportar hasta AR$ 600.000 millones adicionales). La evidencia reciente nos muestra que los bancos están reacios a seguir incorporando títulos en pesos a sus balances voluntariamente, menos aún los extranjeros, que tienen que dar explicaciones a su casa matriz acerca del riesgo que asumen.

Incluso en un escenario en el que Finanzas no lograra renovar la totalidad de vencimientos en pesos, el Central podría aumentar la asistencia al Tesoro para cubrir sus necesidades financieras (waiver con el FMI mediante), o recomprar bonos para sostener el precio y despejar el horizonte de vencimientos con privados. En cualquiera de los dos casos, la solución implicaría una mayor emisión de pesos.

El Gobierno dejó en claro que el reperfilamiento de la deuda en pesos no está en su agenda, y que se trató sólo de rumores atribuidos a algunos referentes de la oposición. Desde Finanzas entienden que este desenlace terminaría de dilapidar la confianza en la moneda local y las posibilidades de impulsar la creación de un mercado de capitales de mayor tamaño. El problema no es el stock de deuda en pesos, sino la conjunción de un bajo apetito por instrumentos en moneda local, y tasas que hasta ahora eran bajas. Tampoco ayuda que el Banco Central no logre comprar dólares para sus reservas y que se vislumbre que tendrá que seguir emitiendo pesos para financiar el déficit fiscal.

El vaso medio lleno es que el gobierno tiene herramientas para estimular el refinanciamiento de vencimientos y evitar alimentar las dudas acerca del tratamiento que le dará a la deuda en pesos. El vaso medio vacío es que la mayoría implican una mayor emisión monetaria y/o riesgo de recalentamiento del frente cambiario e inflacionario. Y si bien al gobierno aún le quedan varios grados de libertad para lograr lidiar con el problema de la deuda en pesos, el camino para acercarse a una solución definitiva es sólo uno: avanzar hacia la consolidación fiscal. Sin recorte del gasto y sin una clara perspectiva de que se vaya a reducir el déficit, la dinámica de la deuda en pesos va a mantener encendidas las señales de alerta.

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