Colapso de tasas de interés: rally de Bitcoin, desinflación en EE.UU. y reapertura de China

UN 2023 QUE COMENZÓ CON TODO: EL RALLY DE LAS CRIPTOS 

1.  A principios de noviembre 2022 se produce el colapso de FTX (segundo exchange más grande de criptos a nivel mundial), lo cual generó un fortísimo castigo al mundo cripto que se le sumó al colapso que ya había propinado Luna meses atrás. Dicho efecto pareciera haberse neutralizado al menos parcialmente, en el sentido que no se generó el colapso en dominó que se temía por entonces. 
2. Desde inicios de noviembre a la actualidad, la tasa de 30 años colapsó 66 puntos básicos, lo cual ayuda a los activos de riesgo muy significativamente, especialmente high-beta techs debido a su relativa mayor duration. 
3. Desde los mínimos post evento FTX al cierre del viernes, ETH había raleado un +42%. 
4. Para borrar definitivamente el efecto FTX, ETH debiera recuperar de los niveles del viernes un +7%.

 Difícil imaginar escenarios con la permanente locura del mundo cripto, en especial con toda la verticalidad esquizofrénica que existe en el mercado global. Pero pareciera que las criptos se vieron beneficiadas por el momento con dos eventos en simultáneo: 

•  Uno específico, ocasionado por lo que aparenta ser un efecto FTX bajo cierto control
• Uno sistémico, representado por un Wall Street que comienza a pricear un 2023 en plena fase desinflacionaria, lo cual ha generado un colapso en tasas cortas y largas y un selloff del dólar contra casi todo activo posible llevando al mercado a risk-on mode (modo optimista). 

Como ha sido el 2022, es probable que el 2023 también ofrezca varios capítulos para ir posicionándose y rotando. Por el momento pareciera que la historia relevante es desinflación aparente en Estados Unidos. 

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Bajo este escenario observamos fuertes bajas a ambos extremos de la curva de tasas de interés: tanto la tasa de 2 años como la de 30 han tenido bajas muy sustanciales desde este incipiente inicio de año. Sin recesión inminente, no hay cosa que le guste más a Wall Street que tasas bajando.

Y además, China reabre su economía. Pareciera que está reduciendo sustancialmente las restricciones impuestas por razones del COVID. Y esto a inicios del 2023 ha puesto de moda la historia de la reapertura de la economía china: el FXI (ETF que replica équity chino) está +12% en lo que va del año; JETS (ETF que replica aerolíneas) está +18% en 2023; emergentes en general ha tenido un excelente inicio de año de la mano de un China que se reabre al mundo. En este aspecto, dicho evento en la coyuntura actual que vive la economía global tendría dos impactos, uno bueno y uno malo.

EFECTO 1 

Siendo China la segunda economía más importante del planeta y siendo el principal consumidor de commodites, la reapertura debiera generar un salto sustancial de demanda y con ello un incremento en el precio de los principales commodities. El cobre, un commodity muy relacionado al ritmo de actividad en China, está +9% en 2023; y el EWA (ETF que replica équity australiano, siendo Australia un gran socio comercial de China) está +8% en 2023 y en clara overperformance sobre el SPY (ETF que replica al S&P de Estados Unidos).

Recordemos sin embargo, que estamos frente a una coyuntura inflacionaria que viene rompiendo al mundo entero desde mediados del 2021 y en este entorno nos acostumbramos a seguir la dinámica de dos mediaciones de la inflación. Por un lado está la inflación núcleo (core inflation), la cual mide aquel perfil inflacionario que no está directamente afectado por energía y alimentos o sea, de alguna manera podemos decir que queda fuera del efecto commodities. Pero también está la medición general de la inflación (headline inflation), que acapara tanto al componente núcleo (core) como aquel complemente directamente afectado por inflación de alimentos y energía, llamemos a este componente "no núcleo".

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De esta manera resulta razonable imaginar que en los próximos meses China generará presión ascendente sobre el precio de los commodites y dicha presión debiera volver a complicar la dimensión "no núcleo" de la inflación de Estados Unidos. Nada dramático pero que enfrenta a un Wall Street en estado de ansiedad infinita que a cada medición mensual la extrapola como si fuese la última con toda la locura que dicha actitud genera en el precio de los activos financieros. Del otro lado pareciera observarse una tendencia que comienza a desinflacionar el componente núcleo el cual es el único que la Fed puede influenciar con política monetaria.

Si la "desinflación" aparente de Estados Unidos se convierte en una historia generalizada y aceptada, entonces debiera generar bajas sustanciales en las tasas cortas y a la vez debiera generar cierta presión ascendente en las largas empinando la curva de tasas. Cuanto más rápida fuese la desinflación, menor dolor debiera impartir la Fed a la economía real y por lo tanto, la inversión actual de curva debiera revertirse al menos parcialmente.

En resumen entonces, el primer impacto de la reapertura de la economía china sería el de complicar de alguna manera una historia inflacionaria que en Estados Unidos aparentemente viene mejorando y más aún cuando observamos que el M2 (medida tradicional de oferta monetaria) se ha reducido en los últimos 12 meses y que comparado con los máximos niveles en pleno COVID ha bajado sustancialmente de nivel lo cual implica que la restricción monetaria impartida por la Fed ha sido brutal y dada la correlación entre M2 e inflación, por una cuestión meramente matemática con China o sin China, la desinflación norteamericana debiera ocurrir con contundencia durante el 2023. De todas formas, para un mundo obsesionado con la inflación, la reapertura de China es una "mala noticia" en este frente.

Efecto 2

Siendo China la segunda economía más relevante del planeta su reapertura se hará sentir en el nivel de actividad global y eso es especialmente relevante para un mundo que debido a la restricción monetaria impartida por la Fed durante todo el 2022 comienza a sentir los efectos desacelerantes de una suba de tasas de interés que ha sido la más violenta en velocidad de toda la historia en la política monetaria norteamericana. Los indicadores más relevantes en materia de anticipar recesión son los índices ISMs los cuales se basan en encuestas a gerentes de compra referidas a "como ven el ritmo de negocios en el futuro cercano".

De esta forma, son mediciones basadas en expectativas (forward looking) y cuando dichos índices dan por debajo de "50" se los entiende como anticipadores de recesiones (las respuestas optimistas en la encuesta obtienen un "100" y las pesimistas un "0", de ahí que el índice sobre "50" se lo considera como expansivo y sub "50" como contractivo). 

De esta forma, el "ISM Manufacturas Actividad" y el "ISM Servicios Actividad" ambos vienen dando ya por debajo de "50" lo cual implica que es altamente probable que en algún momento del 2023 la economía norteamericana entre en recesión dado que existe una correlación histórica en los ISMs debajo de "50" y las recesiones subsiguientes. 

Y aquí es en donde la reapertura de China juega un rol tan relevante porque sería un gran neutralizador de las recesiones que probablemente se le vengan a Estados Unidos y Europa debido a las restricciones monetarias que ambos bloques han impartido durante todo el 2022. En lo referente a actividad global entonces, la reapertura de China es una "buena noticia" en este frente.

Son muchos todavía los interrogantes que afectan a la economía global pero en esencia toda esa incertidumbre pude resumirse en el binomio: "desinflación-recesión". El 2023 lentamente nos irá indicando la velocidad a la que la economía norteamericana seguirá desinflacionando y también nos hará sentir los daños que dicha desinflación causada por restricción monetaria generarán en la economía global. China del otro lado opera como neutralizador parcial de ambos frentes. 

Por un lado frenará parcialmente la desinflación norteamericana vía inflación de commodities ("mala noticia"). Por otro lado frenará parcialmente lo que seguramente será una contundente desaceleración en actividad tanto en Europa como en Estados Unidos ("buena noticia"). El 2023 tendrá muchos capítulos y será un año totalmente dominado por la macro. Se nos viene otro año muy largo pero quizá haya luz al final del túnel y no porque un tren se nos venga encima.