La licitación se da en un contexto de fuerte compresión de tasas en pesos. Por qué el mercado mira de cerca el nivel de rolleo tras la licitación y qué bonos en pesos recomiendan.
El último test de 2025
El Tesoro enfrenta la última licitación de deuda en pesos del 2025.
En total, los vencimientos brutos rondan los $40 billones, con una elevada participación del sector público, y aún resta conocer el eventual canje al BCRA para renovar su posición y aliviar los pagos efectivos del Tesoro del 15 de diciembre.
Excluyendo las tenencias de TZXD5 y T15D5 en manos del BCRA, los vencimientos a renovar rondan los $20,7 billones.
A su vez, dicha cifra se reduce a unos $13 billones si también se descuentan las tenencias estimadas del FGS, que a diferencia del BCRA sí puede licitar.
El menú anunciado para el jueves de esta semana incluye diez instrumentos que cubren prácticamente todo el espectro de referencia de la curva en pesos.
Por un lado, se encuentra títulos a tasa fija con vencimientos de entre 123 días y 18 meses.
También se incluye una LETAMAR a 9 meses, bonos CER entre 6 y 31 meses, incluyendo nuevas LECER y la primera reapertura exitosa buscada del TZX28 desde su emisión original en marzo de 2024.
Se agregó también un bono dólar linked a 5 meses con reapertura de la LELINK (D30A6).
Maximiliano Tessio, analista financiero, explicó que el foco del Tesoro parece estar puesto en estirar la duration de sus pasivos y restringir la oferta de instrumentos muy cortos en el mercado primario.
“El plazo más breve ofrecido supera los 4 meses, con vencimiento recién hacia mediados de abril del año próximo, consolidando una estrategia que busca empujar a los bancos a extender la duración de sus activos o, alternativamente, a dinamizar el crédito privado”, indicó.
Mirando el rollover
El Tesoro llega a esta instancia con depósitos en el BCRA por $3,4 billones.
Esto obliga al tesoro a tener un buen resultado en la licitación.
Es decir, dado el stock de pesos del Tesoro en el BCRA, y contemplando el tamaño de los vencimientos, el ojo va a estar puesto en el nivel de rollover que alcance el equipo económico en la actual licitación.
“Con el aumento estacional de la demanda de pesos propio de diciembre y el limitado margen del BCRA para volver a recortar la tasa de las operaciones de pase pasivo (“simultáneas”), como lo hizo en renovaciones anteriores, será necesario ofrecer una prima atractiva para asegurar un rollover sólido (cercano al 100%)”, dijeron desde Adcap Grupo Financiero.
Desde la elección, los depósitos en pesos del Tesoro en el BCRA cayeron $8,1 billones a la zona de $3,6 billones, siendo este un mínimo desde mayo de 2024.
Según explicaron desde Facimex Valores, la caída de los depósitos entre la elección y fines de noviembre se explica principalmente por el roll off de la deuda en pesos ($4,6 billones entre las tres licitaciones), las recompras de títulos del Tesoro en el mercado secundario el 27 de octubre ($1,2 billones) y las compras de dólares del Tesoro, tanto al BCRA como en el MLC.
De cualquier manera, y de cara a la licitación desde Facimex Valores también agregaron que el equipo económico cuenta con alternativas para fondear la cuenta del Tesoro en el BCRA, tales como modificar encajes y/o desarmar el stock en simultáneas.
“Los últimos datos disponibles a septiembre muestran que el Tesoro tenía depósitos en el BNA por $15,1 billones. A fines de enero tenía $9,1 billones y a mediados de febrero fondeó su cuenta en el BCRA con $2,2 billones, pasando de $4,3 a $6,5 billones”, indicaron.
Por su parte, Juan Manuel Franco, economista jefe de Grupo SBS, advierte que el gobierno lejos está de poder relajarse por completo en materia de deuda en pesos.
“Si bien el riesgo crediticio es bajo dados los depósitos del Tesoro tanto en el BCRA como en bancos comerciales, la merma en los primeros lleva, como se dio en la última licitación de noviembre, a recurrir a bajar duration y a cuestiones regulatorias para apuntalar la demanda en la licitación. La situación muestra un Tesoro con menor posición líquida para dejar caer vencimientos remonetizando contra demanda de pesos, lo cual lo llevó a recurrir a algunas regulaciones para apuntalar la demanda en las licitaciones”, explicó Franco.
Por otro lado, Franco explicó que, tras meses de alta volatilidad en las tasas cortas en pesos, la situación parece comenzar a calmarse tras las elecciones de fines de octubre.
“Tras el resultado electoral y la mejora en las condiciones financieras, el Tesoro logró aprovechar el momentum en las licitaciones en pesos a tasa fija, estirando duration y bajando tasas en las dos primeras licitaciones post elecciones”.
Baja de tasas
La actual licitación se da en un contexto de fuerte compresión de tasas en pesos.
Los últimos movimientos regulatorios —baja de encajes en efectivo, relajamiento de la integración mínima diaria y limitación de la CNV a las cauciones de Money Market— ya se reflejaron en una fuerte baja de tasas.
La curva de tasa fija comprimió de manera significativa y la TAMAR cayó unos 480 pbs en las primeras jornadas del mes, hasta ubicarse en torno al 26,6% TNA desde niveles cercanos al 34% TNA hace apenas unas semanas.
Los analistas de Delphos consideraron que la licitación es una pieza más de una estrategia de política financiera que busca consolidar un régimen de tasas más bajas y plazos más largos en pesos.
“Si el Tesoro logra renovar alrededor de $13 billones con privados, avanzar en el canje de TZXD5 y T15D5 y convalidar tasas contenidas en los tramos medios y largos) en particular en CER y dólar linked), es esperable que se profundice la compresión generalizada de las curvas en moneda local”, estimaron.
Además, agregaron que “la combinación de menor oferta de títulos cortos, mayor dinamismo del crédito privado y una referencia TAMAR más baja contribuye a recomponer gradualmente la demanda de dinero en pesos y a estabilizar el ancla financiera de la economía de cara a 2026”.
Por su parte, desde Banco Galicia explicaron que el Gobierno ha alineado los incentivos para reducir el atractivo del tramo más corto.
“La ausencia de instrumentos de corto plazo en las últimas licitaciones, sumada a la normativa que limita la posición en caución de los fondos money market y la baja de encajes, han presionado a la baja las tasas en ese segmento”, indicaron.
A su vez, consideran que “el Gobierno dispone de herramientas para evitar que la mayor demanda estacional de dinero en diciembre genere presiones alcistas sobre las tasas”.
Menor nominalidad
Desde las elecciones, las curvas CER y tasa fija experimentaron una fuerte compresión.
La curva CER llegó a operar con tasas reales del 50% y con una curva invertida, mientras que posterior a las elecciones, la misma revirtió completamente.
Hoy la curva CER se muestra con pendiente positiva y con tasas del 7% al 9% en los tramos medios y largos de la curva.
Por lo que respecta a la curva a tasa fija, también se vio una importante mejora.
Antes de las elecciones, los bonos a tasa fija llegaron a operar con tasas efectivas mensuales de 5% y con una curva invertida.
Posterior al evento electoral se evidenció una importante compresión de tasas, con toda la curva hoy debajo del 2,5% mensual.
Todo esto conduce a un escenario de menor nominalidad de tasas.
Además, hacia adelante, el mercado imagina también un panorama de baja nominalidad expresado en la expectativa inflacionaria e inflacionaria.
El REM espera una inflación en el margen superior a lo que planteaba el REM de octubre, sin embargo, la tendencia sigue siendo a la baja.
A mediano plazo, el REM estima una inflación de 1,5% mensual a mayor, en línea con el REM anterior.
Los break even de inflación también plantean un sendero de desinflación a mediano plazo, potenciado incluso por la baja de tasas y la descompresión en las curvas en pesos.
En lo que se refiere a la cuestión cambiaria, los dólar futuro y los break even de tipo de cambio plantean un panorama de baja volatilidad y de mantenimiento del esquema de bandas cambiarias en los próximos meses.
Los analistas de Banco Galicia consideran que aún existe espacio para llevar a cabo estrategias en pesos.
“A pesar de que todavía no se ha iniciado un proceso claro de acumulación de reservas, y aunque el tipo de cambio ha exhibido cierta volatilidad en el mes posterior a las elecciones, mantenemos una visión constructiva con respecto a estrategias de carry trade”, consideraron.
En este contexto, destacaron al bono dual a junio de 2026 (TTJ26) como uno de los bonos con mayor valor relativo.
“Según nuestras proyecciones de tasa TAMAR ofrece un tipo de cambio breakeven de$1700 a vencimiento, o de $1740 bajo las estimaciones del REM. A modo de referencia, para esa fecha el techo de la banda cambiaria se ubicaría en torno a $ 1.619, lo cual deja un margen atractivo”, detallaron.
Los analistas de Adcap Grupo Financiero consideraron que, para capturar carry de corto plazo, luce atractivo el bono CER a marzo de 2026 (TZXM6).
“Su breakeven frente a la tasa fija se ha mantenido en torno al 1,9%, un nivel que consideramos bajo en relación con el consenso para los próximos tres registros de inflación. Un poco más adelante en la curva, también vemos valor en el TZX26, que opera con un breakeven de 1,7%”, dijeron.
A su vez, agregaron que, para quienes estén dispuestos a extender duration, la Boncap a abril de 2027 (T30A7) luce interesante
“Ofrece una tasa nominal anual (TNA) del 35% y un breakeven del 2% —alto, a nuestro juicio—, que podría generar un retorno real de dos dígitos si la inflación se ubica por debajo del 1,5% en la segunda mitad de 2026, en comparación con la tasa real de alrededor del 8% que hoy ofrece el TZXM7”, agregaron.
Finalmente, y desde el lado de las inversiones, Franco entiende que resulta atractivo el segmento de duales, con los top picks siendo TTM26 y TTJ26.
Pasando a CER, los bonos preferidos por Franco son el bono a noviembre de 2026 (TX26), a octubre de 2026 (TZXO6), diciembre de 2026 (TZXD6) y diciembre 2027 (TZXD7).
“Pensando en la inflación implícita entre papeles tasa fija/CER, nos sigue resultando atractivo el segmento CER, considerando además la posibilidad de que finalmente se opte por una acumulación de reservas contra remonetización que pueda reducir en parte el ritmo de desinflación. Hacemos énfasis, una vez más, en que, si el “costo” de la acumulación es una desinflación más lenta, el mix es beneficioso a mediano y largo plazo”, dijo Franco.
