Riesgo país arriba de 500 puntos: la cronología de eventos que explica la peor racha del año para los bonos

Desde el pasado 7 de julio, el riesgo país subió 103 puntos básicos, desde 403 hasta 506 unidades. El deterioro no respondió a un único dato ni a un cambio abrupto en la capacidad de pago argentina, sino a una sucesión de acontecimientos internacionales y locales que modificaron la percepción de los inversores.

El resultado son varias semanas de pérdidas para la deuda soberana argentina y ni hablar de las acciones.

Según el monitor de renta fija de GMA Capital, los Globales cayeron 1,3% y los Bonares retrocedieron 2% en promedio la última semana, mientras que el ETF EMB, utilizado como referencia para la deuda emergente, bajó solamente 0,4%.

La diferencia muestra que el contexto internacional fue adverso, pero no explica por sí solo la magnitud del castigo argentino. A medida que pasaron las semanas, los factores domésticos ganaron peso y el mercado comenzó a concentrarse menos en los próximos pagos y más en el escenario político posterior a las elecciones de 2027.

Primer evento: las tasas de Estados Unidos volvieron a subir

El primer golpe llegó desde el exterior. De acuerdo con Aldazabal y CIA, la tasa del bono del Tesoro estadounidense a 10 años regresó al 4,7%, mientras que el rendimiento a 30 años tocó 5,34%, su nivel más alto desde 2007. Al mismo tiempo, Japón atravesó su propia corrección en el mercado de deuda.

El canal para la Argentina es principalmente financiero. Cuando aumenta la tasa considerada libre de riesgo, todos los países emergentes deben pagar más para emitir deuda en dólares, aun cuando su situación económica no haya empeorado.

Econométrica, por su parte, señala que el bono estadounidense a 30 años llegó a superar el 5,30%. El Tesoro de Estados Unidos respondió duplicando, de u$s 2000 millones a u$s 4000 millones, el monto máximo de sus operaciones de recompra de títulos largos. La medida logró una reversión parcial y la tasa terminó cerca de 5,25%, pero permaneció en niveles históricamente elevados.

Este cambio encarece especialmente el eventual regreso de la Argentina al mercado internacional. Econométrica calcula que, con los niveles actuales de riesgo país y tasas estadounidenses, el Tesoro argentino debería pagar aproximadamente 9,2% anual para emitir deuda en dólares con una duration de diez años.

En 2018, con un riesgo país comparable, esa tasa habría sido cercana al 7,2%. Según la consultora, la diferencia no está en la prima argentina, sino en el rendimiento mucho más elevado de los Treasuries.

Esto significa que una reducción del riesgo país ya no garantiza por sí sola un costo de financiamiento accesible: la Argentina necesita una compresión mucho mayor para compensar el encarecimiento de la tasa internacional.

Segundo evento: los superávits dejaron de sorprender

El deterioro de los bonos coincidió con datos positivos en los frentes fiscal y externo. Sin embargo, de acuerdo con Aldazabal, los denominados superávits gemelos dejaron de producir una reacción favorable en el mercado.

Julio dejó un superávit comercial de u$s 2115 millones y otro mes con resultado fiscal positivo. Para Aldazabal, lo que antes funcionaba como una noticia capaz de impulsar los bonos ahora pasó a ser un piso: sin consistencia macroeconómica no puede sostenerse el programa, pero la macro por sí sola ya no alcanza para mejorar las cotizaciones.

Los números de GMA Capital confirman la fortaleza del frente externo. En los primeros siete meses de 2026, el superávit comercial acumuló u$s 16.080 millones, frente a u$s 3.700 millones durante el mismo período de 2025. Las exportaciones crecieron 14,1% interanual en julio, impulsadas por el sector energético, mientras que las importaciones retrocedieron 1,7%.

Econométrica proyecta un saldo comercial cercano a u$s 27.000 millones para todo 2026, equivalente a 3,6% del PBI. La consultora destaca que las exportaciones se acercan a máximos de u$s 9.000 millones mensuales por el crecimiento de la cosecha, la minería, el petróleo, el gas y la carne.

El BCRA también continuó comprando divisas. Econométrica contabilizó adquisiciones por u$s 13.781 millones hasta el 20 de agosto, mientras que GMA Capital elevó el acumulado a u$s 13.804 millones al incorporar la rueda siguiente.

Pero estos datos ya estaban ampliamente incorporados en los precios. El mercado dejó de preguntarse únicamente si el Gobierno puede atender los próximos vencimientos y comenzó a evaluar si el programa económico puede sostenerse políticamente después de 2027.

Tercer evento: el boom exportador no llegó al consumo

El siguiente eslabón fue el contraste entre la fortaleza externa y la debilidad del mercado interno. Econométrica define la situación como un boom exportador que, a diferencia de otros ciclos argentinos, no está acompañado por un boom del consumo.

Según la consultora, el shock externo fue ahorrado y utilizado para acumular reservas y asegurar el pago de la deuda. Las importaciones, en cambio, permanecen contenidas por un mercado interno que no termina de recuperarse.

La actividad creció 0,8% mensual desestacionalizada en julio, según citan al EMAE, pero apenas recuperó una parte de la caída acumulada de 2,2% durante los dos meses anteriores. GMA calculó que el nivel implicó una contracción de 0,9% trimestral desestacionalizada durante el segundo trimestre.

Econométrica estima un crecimiento del PBI de 2,1% para todo 2026, pero advierte que el nivel de actividad apenas regresó al máximo alcanzado en 2022. La diferencia es que entonces el crecimiento convivía con una pérdida de reservas, mientras que ahora la economía acumula divisas.

La mejora externa, por lo tanto, fortalece la capacidad de pago, pero no necesariamente el respaldo social del programa.

Cuarto evento: los ingresos encendieron la alarma política

A medida que los buenos datos macro dejaron de mover los precios, el mercado comenzó a prestar mayor atención a los ingresos, la mora y la confianza de los consumidores.

Este lunes se conoce el Índice de Confianza en el Gobierno, correspondiente al mes de agosto.

GMA Capital informó que los salarios privados registrados permanecen 3,6% por debajo de noviembre de 2023, mientras que las remuneraciones del sector público acumulan una caída real de 16,5%.

Econométrica amplía esa radiografía. Según la consultora, durante los últimos diez meses los salarios registrados perdieron en promedio 3,7% de poder adquisitivo. Desde noviembre de 2023, el salario privado cayó 3% real, el salario público retrocedió 17% y la jubilación mínima con bono perdió casi 30%.

En la comparación interanual, los salarios registrados bajaron 3,6%, la jubilación mínima retrocedió 4,8% y el stock de crédito en pesos disminuyó 4%.

La consultora calcula que los datos de empleo registrado y jubilaciones abarcan a aproximadamente 17 millones de personas, sin incluir a alrededor de nueve millones de trabajadores informales.

También señala, a partir de una estimación de la Universidad Torcuato Di Tella, que la pobreza habría subido 3,4 puntos porcentuales durante el primer semestre, hasta alcanzar al 31,6% de la población.

El deterioro ya aparece en los indicadores de percepción. GMA Capital recordó que la confianza del consumidor cayó 1,1% mensual en agosto, hasta 40,2 puntos, con un descenso de 3,8% en el interior del país.

Aldazabal suma otro elemento: el crecimiento de la mora alcanza a un segmento que, según sus estimaciones, representa 12,6% del electorado de La Libertad Avanza. La firma vincula ese dato con el aumento de la sensibilidad del mercado frente a la continuidad política del programa.

Cabe destacar que no significa que los inversores estén pronosticando una derrota electoral, sino que empezaron a asignarle un precio a esa posibilidad con mucha anticipación.

Quinto evento: el dólar está planchado, pero subieron las tasas

La estabilidad del dólar cerca de $1500 tampoco fue gratuita. Econométrica advierte que, desde que el tipo de cambio se mantuvo prácticamente sin cambios, las tasas en pesos comenzaron a subir.

La tasa minorista de los plazos fijos avanzó de 20% a 23% TNA, mientras que la mayorista superó el 25%. Las Lecap y Boncap también ajustaron sus rendimientos.

GMA Capital destacó el mismo fenómeno. La TAMAR de bancos privados subió más de dos puntos porcentuales durante la semana y terminó en 26,5% TNA. La caución llegó a tocar 30% a mitad de semana, aunque posteriormente cerró cerca de 22,6%.

Las tasas más altas ayudan a moderar la demanda de dólares y sostener el tipo de cambio, pero también encarecen el crédito, afectan la actividad y elevan el costo financiero del Tesoro. Si se prolongan, pueden profundizar el deterioro de los ingresos y del consumo que ya preocupa al mercado.

Sexto evento: los bonos empezaron a operar la elección de 2027

La consecuencia final de esta cadena fue el adelantamiento del denominado “trade electoral”. Según Aldazabal, el mercado comenzó a operar el escenario político aun cuando todavía faltan 14 meses para las elecciones.

La señal más clara aparece en la curva de Bonares. De acuerdo con los precios relevados por GMA Capital:

• El AO27, con vencimiento en octubre de 2027, rendía 4,9%.
• El AO28, que vence un año después, ofrecía 9,3%.
• El AO29 rendía 10%.
• El AN29 alcanzaba una TIR de 10,1%.

El salto entre los bonos que vencen antes y después de las elecciones muestra que la incertidumbre se concentra en el período posterior a los comicios.

Aldazabal calcula que la tasa forward entre los Bonares 2027 y 2028 se ubica en 15,9% anual, un spread de 1.064 puntos básicos sobre su comparable en bonos del Tesoro estadounidense.

Esa tasa no constituye una probabilidad electoral ni implica que el mercado descuente un default. Es el rendimiento implícito que los inversores exigen para asumir exposición entre ambos vencimientos. Su magnitud revela cuánto aumentó la prima requerida para atravesar el proceso electoral.

¿Hay riesgo inmediato de pago?

Econométrica aporta un contrapeso importante. La consultora considera que la acumulación de reservas y el boom exportador permitirían asegurar los pagos de deuda externa hasta las elecciones de 2027 sin necesidad de acceder al mercado internacional.

Desde el inicio del gobierno de Javier Milei, el BCRA acumuló compras por u$s 35.400 millones y las reservas superaron los u$s 50.000 millones, de acuerdo con Econométrica. En ese mismo período, el pago de deuda pública demandó u$s 38.700 millones.

Por lo tanto, el riesgo país arriba de 500 puntos no refleja necesariamente una amenaza inmediata de cesación de pagos. El problema es otro: el mercado reconoce que existen dólares para atravesar el corto plazo, pero duda sobre el costo social y la continuidad política del programa.