La nominalidad con la que opera el mercado de bonos argentino es impresionante.
Las tasas efectivas dentro de la curva de bonos en pesos superan en todos los casos el 80%. Además, cerca del 90% de los bonos en pesos muestra tasas efectivas superiores al 100%, contemplando proyecciones de inflación y devaluación.
Los riesgos de reperfilamiento persisten y analistas recomiendan bonos CER del tramo corto.
tasas por las nubes
En línea con un escenario de alta inflación y elevadas expectativas devaluatorias, la gran mayoría de los bonos en pesos muestra retornos superiores al 100%
La Lecer a octubre, que es el bono que vence en tres semanas, opera con una tasa efectiva del 102%. Las Ledes a octubre también operan con tasas efectivas de 107% al 108%.
Las demás letras que vencen en los próximos meses muestran retornos que superan el 110%, con un pico de 123%, como la Lecer a mayo que opera con una tasa efectiva de 123%.
Federico Pérez, gerente de inversiones de Mariva Fondos remarcó que la dinámica de la nominalidad continúa creciendo ante la ausencia de anclas referenciales.
"La inflación continúa siendo la variable libre y el consenso de las expectativas nos lleva proyectar rendimientos nominalizados para la curva en CER de entre 100% y 115% para los vencimientos de 2023", dijo.
Desde la mesa de trading de una importante Alyc de la City porteña reconocen que los rendimientos de los bonos en pesos dan cuenta de un contexto de alta inflación y elevadas expectativas devaluatorias.
"Lo que demuestran los rendimientos es que las expectativas no están ancladas. Tasas de tres dígitos efectivos anuales proyectando inflación y devaluación implica que el mercado tiene malas expectativas sobre el futuro en cuanto a la dinámica de estas dos variables. Es altísima la nominalidad y la macro no puede operar con estos parámetros por mucho tiempo mas", reconocieron desde la sociedad de bolsa.
Proyectando más subas de tasas
A partir de la dinámica de los rendimientos de los bonos en pesos en las últimas jornadas, combinado con la permanencia de una inflación que se sostiene en niveles elevados, comienzan a sonar en el mercado las chances de ver nuevas subas de tasas, tanto del BCRA como del Tesoro.
El BCRA viene con una postura muy contractiva en su política monetaria desde que comenzó el año, llevando a la tasa desde niveles de 38% a los 75% actuales.
Esto se dio en medio de un escenario inflacionario muy alto, con la suba de precios acelerando fuertemente del 50% al 78,5% actualmente.
La inflación no da señales de reversión ya que se sostuvo por encima del 7%, por lo que tal dinámica, combinado con las tasas del mercado, analistas comienzan a especular con mayores subas de tasas del BCRA hacia adelante.
Roberto Codina, trader de Aurum Valores, sostuvo que no descarta un ajuste más en la tasa del BCRA.
"Esperamos una suba de tasa, aunque no tan fuerte como las últimas. Creemos que si ocurre, esta sería de entre 200 a 300 puntos básicos. Además, la Leliq opera con tasas efectivas para del 96%. En paralelo, el Tesoro está licitando en niveles de 110%, lo cual sugiere que al Tesoro se le hace difícil que los bancos migren de Leliq a bonos del Tesoro. Por ello es que también podríamos ver una suba de tasas mayor en las licitaciones", comentó Codina.
Con una visión similar, y en cuanto a la suba de tasas, Pérez reconoció que en Mariva Asset Management plantean un escenario base donde la tasa sube a razón de 400bps hasta fin de año, alcanzado en 2023 un promedio de tasa real de 0%.
Mariano Calviello, head portfolio manager de Fondos FIMA considera que el mercado ajustó sus cotizaciones ya de manera plena a los actuales niveles de tasa vigentes, luego de la última suba de septiembre.
En este punto, Calviello entiende que la sensación es que es posible que se este alcanzando un nivel estable de tasas para los números de inflación esperados por ejemplo.
"Este market timming es muy difícil, porque implica estimar si el techo de inflación ya ha ocurrido, o está próximo a ocurrir. Muy similar a lo que se está viendo en el mercado mundial con la suba de tasas por parte de la Fed y la inflación", detalló.
Oportunidades en pesos
El mercado ve con mayor atractivo dentro de las curvas en pesos a la deuda que ajusta por CER. Los bonos más cortos operan con retornos de entre -15% al -5%.
Para los CER desde 2024 en adelante se observan tasas reales de CER + 8% en promedio.
Hay cierto consenso que, en un contexto de alta inflación, la deuda CER es la más conveniente y que ofrece una mayor cobertura ante la suba de precios respecto de otras curvas.
Desde el lado de las inversiones, Calviello remarca que existe valor en los bonos ajustables por CER.
"Los rendimientos de las Ledes del tramo medio (Diciembre-Enero) se encuentran en niveles interesantes, obviamente con una volatilidad mayor por el plazo. En cuanto a la curva CER, las LECER poseen valuaciones más razonables, con spreads no tan negativos o incluso positivos. Esto contrasta quizás con los spreads de los bonos Dolar Linked, donde se podría ver una mayor demanda de cobertura contra tipo de cambio por parte del mercado", dijo Calviello.
Los analistas de Adcap Grupo Financiero coinciden en el atractivo que existe en los bonos que ajustan por CER:
"Mantenemos nuestra marcada preferencia por la deuda CER porque aseguran el mayor retorno esperado hasta julio 2023. Aún en el escenario de bajo Pass-Through y aunque se le asignara mayor probabilidad al escenario (como parece estar priceando el mercado últimamente), queda en segundo lugar con 119% y domina con claridad los otros dos escenarios", comentaron.
Buscando el tramo corto
El mercado sigue incorporando riesgos crediticios detrás de la deuda CER ya que se observa una suba en las tasas de interés entre los vencimientos antes y después de las elecciones.
Los rendimientos reales en la curva CER en 2023 están cercanos a 0% o negativos, mientras que a 2024 y hacia adelante, los bonos cotizan con rendimientos del 8% en promedio.
Esto da cuenta de que el mercado sigue viendo riesgos crediticios detrás de la curva.
Juan Manuel Franco, economista jefe de Grupo SBS afirmó que, pese a haber cedido en las últimas jornadas, las tasas forward y spreads entre BonCer a 2023 y 2024 evidencian que persisten ciertas dudas sobre el programa financiero de 2023, lo cual podría presentar un desafío adicional a la hora de pensar en renovar deuda a mayor plazo
Con una visión similar, Juan Manuel Anciaume, socio y director de sales and trading de Criteria, coincide en que la curva de rendimientos de bonos CER presenta una situación irregular en los vencimientos que ocurren a partir de las elecciones del año 2023.
Anciaume explica que si bien el BCRA mantiene su política de dar liquidez en los títulos del Tesoro con posturas de compra en 2023 y 2024, para esos vencimientos mantiene aún tasas reales muy elevadas, mostrando que permanece en un modo "wait and see" a la espera de esas definiciones
"Existe un diferencial de rendimientos elevado entre activos de agosto 2023 y marzo 2024 lo que significa que el mercado asigna alguna probabilidad a que estos activos participen en algún tipo de ejercicio de refinanciación", dijo.
En este contexto, y desde el lado de las estrategias, analistas recomiendan posicionarse en el tramo más corto de la curva CER para evitar correr riesgos crediticios en los bonos en pesos.
Carlos Fernández Berisso, head trader de Grupo IEB, cree que en este contexto luce más conveniente posicionarse en bonos CER dentro del tramo más corto.
"Lo más importante fue la señal de la última licitación de que el gobierno con tal de levantar plata te sube las tasas respecto del secundario por lo que difícil esperar una historia de compresión y en ese sentido mejor estar en duration corta. En ese sentido, buscaríamos posicionarnos con Leceres cortas, mayo como muy largo", dijo.
Finalmente, Roberto Codina, trader de Aurum Valores, sugiere que lo más conveniente son los bonos CER por sobre cualquier otro activo en pesos, preferentemente con vencimiento primer trimestre 2023.
"Creemos que inclusive con una devaluación de entre el 40% al 60% un bono CER rendiría por encima de un dólar Linked, dada la absorción de devaluación que tiene el CER. Sin devaluación, estimamos que un bono CER al primer trimestre del 2023 rendiría una tasa efectiva anual aproximada de 120%, y con devaluación, podría superar 200% de TEA. Esto confirma nuestra preferencia de los bonos CER por sobre cualquier otra estrategia en pesos", comentó.
