Primero, un tip financiero. Siempre hay que entender algo importante, los asesores financieros no podemos predecir lo que va a pasar. Sí entendemos cuáles activos pagan bien o pagan mal el riesgo. Y si, el peso argentino es una inversión de riesgo, eso lo sabemos ahora cuánto hay para ganar si sale todo bien. Esa es la pregunta que nos tenemos que hacer. Para esto es importante entender qué dicen los precios hoy. Para hacerlo fácil puedo comparar Un Bopreal serie 1c que vence en octubre 2027 y medido vs. dólar de exterior está rindiendo en torno al 7% contra un bono CER con duración similar, como el TZX27 que rinde inflación +2,6% eso significa que para que nos vaya bien con la estrategia o mejor que con una alternativa en dólares, el dólar tiene que caer en términos reales un 4%. O sea, que la inflación suba 4% más que el dólar. ¿Es esto posible? Si. Ahora, ¿vale la pena arriesgarme a un escenario tan frágil en un activo tan volátil?, creo que no... Este análisis no es sencillo para nosotros porque tenemos una visión optimista de corto plazo para el peso. El hecho de que el Gobierno haya estado comprando dólares —cuando todavía no comenzó la temporada fuerte de cosecha ni el proceso de remonetización de la economía— sugiere que en el corto plazo es difícil esperar un sobresalto cambiario significativo. Pero sabemos que las historias de mercado cambian rápido. Ahora ¿qué pasa si estoy positivo con la Argentina? Creo que hay distintas estrategias que vemos como dominantes, es decir, que son mejores en términos riesgo/beneficio, que las actuales inversiones en pesos, como los bonos en dólares o acciones. Vayamos al caso concreto. Para los ansiosos, si bien estamos positivos con el peso argentino, vemos bastante más “barato” al riesgo país que al peso argentino y eso nos motiva al cambio. Veamos los números. Lo vamos a hacer mirando Lecap, contra un bono CER de similar duración al GD35, donde la diferencia de rendimientos está en máximos históricos. Es decir, los bonos en dólares rinden más que los CER. Una Lecap a un año rinde 34,54% en pesos. El GD35 rinde 9,99% en dólares por el mismo plazo. Para que ambas inversiones resulten indiferentes (asumiendo que la TIR del GD35 se mantiene constante), el tipo de cambio dentro de un año debería ubicarse en $ 1718, lo que implica una devaluación break-even del 23,25 por ciento. Si tomamos la proyección del REM para los próximos 12 meses, de una inflación del 29% anual, el tipo de cambio real debería apreciarse. En ese escenario, la tasa real de la Lecap sería apenas 9,11 por ciento. Históricamente, en la Argentina existió una fuerte correlación entre inflación y devaluación. Por lo tanto, si el dólar subiera 23,25% y la inflación fuera 23,3% (hoy muy difícil) los rendimientos de ambos instrumentos serían prácticamente equivalentes. Tomamos como referencia un período comparable: desde inicios de 2018 hasta post PASO 2019, donde partíamos de un tipo de cambio real similar al actual y niveles de inflación comparables. Entre enero de 2018 y septiembre de 2019, el tipo de cambio se devaluó 210,76%, pasando de $ 18,41 a 57,21 pesos. En ese contexto: Para que el GD35 rindiera 27%, su precio debería caer a u$s 34,64, implicando una baja de aproximadamente 56 por ciento. Sumando la tasa devengada actual de 9,16%, el resultado sería una pérdida cercana al 47% en dólares. Medido en pesos, el retorno sería aproximadamente 64,94%, frente al 34% de la Lecap. En un escenario de fuerte devaluación y salto del riesgo país, el bono en dólares actúa como cobertura cambiaria y amplifica el retorno en pesos. Si inflación y devaluación rondan el 23%, ambas inversiones ofrecen rendimientos prácticamente equivalentes. Ahora bien, si asumimos que el riesgo país converge a niveles similares a los de enero de 2018, la TIR del GD35 podría ubicarse en torno al 8 por ciento. Eso llevaría su precio a u$s 84,09. Sumado al interés devengado de 9,16%, el rendimiento en dólares sería cercano al 16 por ciento. En este escenario, el bono no solo iguala al carry, sino que puede superarlo si el riesgo país continúa comprimiendo. Si la inflación o la devaluación fueran menores al 23%, a priori la Lecap parecería más atractiva por su mayor tasa nominal en pesos. Sin embargo, un escenario de menor devaluación probablemente venga acompañado de mayor crecimiento económico y caída del riesgo país. El GD35 tiene una modified duration de 6,05. Una baja de 200 puntos básicos en su rendimiento implicaría una suba de precio cercana al 12,1 por ciento. Si a eso le sumamos el interés anual de 9,16%, el retorno total superaría ampliamente al rendimiento de la letra en pesos. Síntesis Hoy la Lecap y el GD35 ofrecen rendimientos similares si inflación y tipo de cambio evolucionan según lo proyectado. Pero en los extremos, el comportamiento es diferente: Por eso, considerando los tres escenarios, el bono en dólares se aproxima a una estrategia dominante: mismo objetivo de rendimiento esperado, pero con mejor protección en escenarios negativos y mayor potencial en escenarios positivos.