La economía [estadounidense] nos confunde ¿Está funcionando a pleno? ¿Va camino a una desaceleración de mitad de ciclo? ¿Se dirige a una recesión inducida por la Reserva Federal? El informe de empleo del viernes pasado no ayudó. La economía estadounidense sumó medio millón de puestos de trabajo en enero, superando las expectativas y haciendo que cualquier enfriamiento reciente del mercado laboral parezca marginal. No se trata sólo de los datos de empleo. Como dijo Jay Powell [titular de la Fed] la semana pasada: "Éste no es como los demás ciclos económicos en muchos aspectos". Pase lo que pase, el mercado laboral es una parte importante. A la Fed le preocupa una categoría de precios denominada servicios básicos no relacionados con la vivienda, que considera el corazón palpitante de la inflación core. Históricamente, esta categoría ha sido muy sensible al crecimiento de los salarios. Teniendo eso en cuenta, la enorme cifra de empleo del viernes plantea una pregunta. ¿Una fuerte sorpresa en los datos del mercado laboral hace más probable, o menos, un aterrizaje suave [soft landing]? La pregunta es un poco imprecisa; un mes de datos puede ser sólo un parpadeo. Pero la solidez del mercado laboral lleva meses sorprendiendo a todos. ¿Son buenas o malas noticias para los inversores? El abanico de opiniones es amplio. Algunos partidarios del soft landing, como Rick Rieder, de BlackRock, consideran que la solidez del empleo es un indicio de que la economía puede superar la suba de las tasas de interés sin sufrir una recesión. Escribió Rieder el viernes: "Los bancos centrales están aceptando la ralentización de los excesivos niveles de inflación observados el año pasado, aunque quizá no tengan que sacrificar tantos puestos de trabajo como se pensaba. Creemos que la Fed haría bien en considerar esto como un éxito y pensar que ralentizar el ritmo de alzas (y potencialmente ponerles fin en los próximos meses) permitiría que el mercado laboral se doblegara, pero quizá no se rompiera. El día de hoy es una buena prueba de que el mercado laboral no se está rompiendo y de que la economía puede adaptarse y ajustarse para seguir siendo dinámica a pesar de los grandes vientos en contra (como la suba de las tasas de interés)". Otros subrayan la disociación entre los aumentos salariales (en lenta desaceleración) y el empleo (que sigue creciendo). La esperanza es conseguir el mejor de los mundos -una desinflación con un alto nivel de empleo- siempre que el celo antiinflacionista de la Fed no se interponga en el camino. Preston Mui, de Employ America, señaló: "Durante meses, la Fed ha estado contando la historia de que el 'dolor' en el mercado laboral será necesario para bajar la inflación... La Fed debería revisar sus puntos de vista basándose en los datos de los últimos meses. La tasa de desempleo está en mínimos históricos. La tasa de empleo en la primera edad, aunque no ha alcanzado su máximo histórico, se encuentra en su nivel más alto desde que comenzó el Covid". "Mientras tanto, el crecimiento de los salarios nominales se ha ralentizado..." "Junto con los recientes datos deflacionarios del IPC [índice de precios al consumo], estamos asistiendo a lo que muchos consideraban imposible: una ralentización de la inflación de precios y salarios aun cuando los niveles de fortaleza del mercado laboral siguen siendo sólidos en general", concluye Mui. En el lado "menos probable", Don Rissmiller, de Strategas, sostiene que la Fed está centrada en su mandato de estabilidad de precios excluyendo todo lo demás. La inflación es alta, por lo que las tasas deben seguir siendo restrictivas hasta que deje de serlo. La resistencia del mercado laboral no hace sino prolongar el proceso: "La posición por default sigue siendo que el mercado laboral estadounidense se está recalentando, con la tasa de desempleo marcando un nuevo mínimo del ciclo. La presión inflacionaria core se mantiene, por lo que los bancos centrales están obligados a adoptar una política restrictiva y mantenerla. "El Comité Federal de Mercado Abierto [FOMC, por sus siglas en inglés] todavía parece dispuesto a situar [la tasa de] los fondos federales por encima del 5% a principios de 2023. Es probable que el mercado laboral estadounidense tenga que mostrar una mayor holgura para crear un final de juego para el endurecimiento; aún no estamos ahí con el sorprendente impulso que estamos viendo en el primer trimestre". Aneta Markowska, de Jefferies, señala que un mercado laboral estructuralmente tenso, combinado con una inflación de precios a la baja, es una receta para márgenes estrechos y, en última instancia, despidos. Sí, el crecimiento salarial se ha ralentizado, lo que en teoría alivia la presión sobre los márgenes, pero ¿puede durar? Markowska calcula que en diciembre había 5,3 millones más de ofertas de empleo que de desempleados, pero sólo 1 millón de trabajadores potenciales que podrían incorporarse a la población activa: "En este contexto, la mano de obra debería seguir disfrutando de un gran poder de fijación de precios [...]". "Es probable que el crecimiento de los precios se ralentice mucho más. Dicho de otro modo, las empresas están perdiendo poder de fijación de precios más rápidamente que la mano de obra. Esto apunta a una fuerte ralentización del crecimiento de los ingresos, mientras que los costos siguen siendo rígidos. El resultado: compresión de los márgenes". Agrega Markowska: "Así pues, a pesar de que el crecimiento salarial ha sido menor de lo que preveíamos en enero, los datos siguen coincidiendo en líneas generales con nuestro escenario. La hipótesis de base sigue siendo una compresión de los márgenes en el primer semestre, que desencadenaría más despidos a mediados de año y una recesión en el segundo semestre. Mientras tanto, es posible que la narrativa de Ricitos de Oro [es decir, la desaceleración del crecimiento salarial y el bajo desempleo] siga viva y coleando durante varios meses más. Pero dudamos que sobreviva más allá del verano". El escepticismo de Markowska sobre la disociación duradera entre salarios y empleo nos parece acertado. Ambos dependen del poder de negociación de los trabajadores, que es elevado. El crecimiento de los salarios sigue siendo alto desde cualquier punto de vista, y una ligera desaceleración parece una débil prueba de que se avecina una desinflación con un alto nivel de empleo. Pero se impone una generosa dosis de modestia. La posibilidad de un soft landing depende de la facilidad con que caiga la inflación. En realidad, nadie tiene ni idea de lo que ocurrirá, en gran parte debido a la transición masiva del gasto de bienes a servicios tras el Covid: nunca hemos visto un acontecimiento económico igual. Hasta donde llegan los datos, no hay precedentes reales, incluida la Segunda Guerra Mundial. Cabe recordar que los informes de enfriamiento de la inflación que los mercados han aplaudido últimamente han venido todos de la mano de la desinflación de los bienes. ¿Cuánto tiempo durará ese arrastre inflacionario? ¿Es la inflación actual de los servicios, como la de los bienes hace dos años, sólo una distorsión temporal del Covid que se abre camino en la economía? ¿O es una expresión más arraigada de la escasez de mano de obra? Sencillamente, no lo sabemos.