Financial Times

No se descarta que en marzo haya pánico en los mercados

La señal es el derrumbe que mostraron este año las tasas de las letras del Tesoro estadounidense a más corto plazo.

"Cuidado con los idus de marzo" (Julio César, acto uno, escena dos).

Todo el mundo parece tener dificultades para encontrar mejores maneras de negociar dólares en efectivo. En los mercados financieros eso condujo a una escasez de letras del Tesoro norteamericano o T-bills, la forma de emisión que se puede utilizar más fácilmente como garantía para otras operaciones. Como dice Zoltan Pozsar, de Credit Suisse: "El largo período de tres años de saturación de garantía, que comenzó en 2018 [y duró hasta principios de febrero] ha llegado a su fin."

En el otro extremo de la respetabilidad del activo dólares, la Fed ha ordenado emitir una cantidad récord de billetes de u$s 100. Sus estimaciones más altas llegan a casi u$s 320.000 millones, lo suficiente para que cada hombre, mujer y niño en Estados Unidos tenga otros mil dólares disponibles para gastar. Por supuesto, los billetes de u$s 100 no van a parar a los civiles estadounidenses: al menos el 80% se envía desde la Oficina de Grabado e Impresión a bancos no estadounidenses.

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El dólar es objeto de burla entre los más conocedores, pero lo acaparan agresivamente los temerosos y los que tienen actividades comerciales en negro.

Los momentos de pánico que atraviesan los mercados financieros, especialmente los que no provocan grandes recesiones económicas, pueden ser útiles para ciertas personas. Al surgir de "la nada", obligan a los mercados y a los políticos a prestar atención a los excesos que fueron permitidos y a los problemas que se han ignorado. La especulación financiera casual y la política partidista se dejan de lado, al menos momentáneamente, para acordar algunos cambios antipáticos, complicados o desconocidos.

Está todo preparado para que en las dos últimas semanas de marzo se produzca una especie de pánico en los mercados de deuda del Tesoro y de títulos valores respaldados por hipotecas de Estados Unidos. No será el fin del mundo, pero sí se sentirá como cuando un avión de repente desciende varios miles de metros.

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La señal más destacada e inmediata ha sido la fuerte caída que registran las tasas de los T-bills a corto plazo desde principios de año. En las primeras seis semanas de 2021, las tasas de las T-bills a un mes descendieron más de 66%. El rendimiento de la deuda del Tesoro a dos años disminuyó más de 21%. Son movimientos más intensos de los que se ven en cualquier otro título valor muy negociado.

A diferencia del instrumento favorito de la Reserva Federal, que son las "reservas en exceso" que tienen los bancos depositadas en el banco central, las T-bills son "garantía". Se pueden prestar y ceder fácilmente para garantizar otras transacciones no relacionadas. Cuando las personas o las instituciones del sistema financiero mundial no confían entre ellas, exigen mayores garantías.

El grado de esa desconfianza parece estar aumentando, y rápido. Esto se puede ver no sólo en el resultado de las subastas oficiales de T-bills, sino en el rango de las ofertas en las subastas. Las ofertas bajas significan que los operadores están dispuestos a aceptar tasas muy bajas, últimamente de apenas 1 punto básico, sólo para asegurarse algo de esa garantía. Históricamente eso sucede en momentos de estrés sistémico.

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Al mismo tiempo, la oferta de T-bills se está reduciendo. Como el Tesoro quiere reequilibrar su emisión, está amortizando letras y vendiendo bonos a más largo plazo.

Esto explica en parte el inesperado aumento que registraron este año los rendimientos de los bonos a 10 y 30 años, que la semana pasada superaron el nivel de 1,25%. Esto, a su vez, desencadenó una ola de actividad de cobertura por parte de los bancos hipotecarios apalancados. A medida que suben las tasas de interés, menos hipotecas de las que poseen se refinancian a tasas más bajas, por lo que la "duration" de sus activos aumenta.

Para compensar ese riesgo de "convexidad", tienen que vender el equivalente a decenas, o incluso cientos, de miles de millones en derivados de bonos del Tesoro. Eso está reforzando la venta masiva de deuda del Tesoro y amenazando con una "espiral de convexidad" como no se veía desde 2003. Ah, y la mayor actividad de derivados tiene que estar garantizada por los T-bills, que, como recordarán, ya escasean.

Si mi suposición es correcta, tenemos los elementos para otro "acontecimiento" como el que vimos hace un año. El congelamiento de los mercados suele producirse en marzo y septiembre, un eco del ciclo de las cosechas. Momentáneamente eso podría permitir que sea más fácil dejar atrás la política de subir el llamado "techo de la deuda". Y los grandes bancos podrían conseguir un año más de permiso para achicar su base de activos.



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