ANÁLISIS

Índice del miedo, riesgo psiquiátrico y la Fed para el frenar el caos: ¿primera corrección de la pandemia?

El mercado se muestra cansado de tanto rally, pero VIX está en niveles bajos. Si hay corrección en ese escenario, la Fed no va a aparecer.

Un mercado sin fuerza para seguir subiendo

Antes del comienzo de la crisis Covid, el VIX (o índice del miedo) se ubicaba en promedio en 12 y actualmente se encuentra en niveles cercanos a 17, un nivel bastante bajo con un mercado que parece estar cansado de tanto rally a pesar de que la tasa de 30 años esté en niveles sorpresivamente deprimidos, cerrando la semana en 2,15%. ¿Un VIX a estos niveles estará anticipando la primera corrección de la pandemia?

La Fed no sólo colapsa tasas de interés

El pico del VIX fue en marzo 2020, cuando superó los 80, marcando un récord similar al alcanzado en la crisis anterior. El 2011 también fue un año con momentos de locura en los que el VIX llegó a niveles de 45, y lo mismo había pasado en 2010; en ambos casos, el evento fue la crisis de deuda europea y los saltos del VIX tuvieron muy corta duración.

Sin embargo, con todos los problemas que enfrenta actualmente la economía global el VIX intenta acercarse a niveles de pre-crisis COVID cercanos a 12 describiendo a un mercado que fortalece la noción de un "put gratis" siempre disponible desde la Fed.

Lo cierto es que así como Bernanke en 2008 y Powell en 2020 distorsionaron totalmente la curva de rendimientos de bonos soberanos norteamericanos, han hecho lo propio con las curvas de volatilidades, pero de esto último se habla mucho menos que de las tasas de interés.

¿Para qué comprar un "put oneroso" si la Fed regala uno "gratis"? Mucho se comenta entonces del rol de la Fed como el gran agente colapsador de tasas de interés pero el mismo rótulo debería darse a la Fed como distorsionadora de volatilidades implícitas.

Qué tan cara está una opción lo refleja su volatilidad implícita

Las opciones tienen una característica muy distintiva: cash flows asimétricos. Pensemos en un put (opción de venta) para simplificar. Si el mercado colapsa, el put pagará mucho, si el mercado 'ralea' el put no pagará nada, de ahí la asimetría. 

Esta es la razón por la cual si el mercado anticipa y por lo tanto descuenta mayor volatilidad, el precio de los puts sube porque si bien mayor volatilidad implica simetría de escenarios, el put reacciona asimétricamente ante esa simetría y de ahí su mayor valor.

El mecanismo por el cual la prima de un put sube cuando aumenta la volatilidad es sesgar hacia arriba la esperanza matemática de sus cash flows asimétricos. De esta forma se puede decir que todo activo asimétrico cambia de valor cuando aumenta la volatilidad de la fuente que ocasiona la asimetría.

La asimetría por sí sola no genera cambios, se necesita un activador el cual siempre proviene desde el lado de la volatilidad lo cual se correlaciona a su vez con la "locura del mercado" en ciertos momentos. Y esto es lo que precisamente la Fed neutraliza con su "put gratis": si hay locura aparece la Fed emitiendo hasta el infinito, el pánico se calma y la demanda por seguros onerosos se achica significativamente.

Todos estos efectos provienen de un mercado que tiene la expectativa de una Fed dispuesta a intervenir si el caos se instaura tal como ocurrió en septiembre del 2008 con la quiebra de Lehman Brothers y en marzo 2020 con el COVID.

VIX como promedio ponderado

Normalmente lo que se observa de un put es su cotización y a través de la fórmula de Black/Scholes se puede derivar cuál es la volatilidad implícita detrás de su cotización, este es un parámetro muy estándar seguido por todo aquél que opera opciones y de alguna manera mide "el grado de miedo o locura" que un inversor revela al momento de pagar la cotización del put.

No hace falta conocer a su psicólogo para saber el grado de miedo de un individuo particular, solo basta conocer la cotización que paga por puts y de forma implícita se puede despejar su volatilidad esperada, una proxi del "miedo personal". 

Entonces, el precio de las opciones permite revelar algo muy íntimo del ser humano: su miedo, su psiquiatría, su locura esperada. Y ahí aparece la Fed, para "planchar la locura" y que todo siga subiendo.

Marche un psicólogo

Lo mismo aplica para calls (opciones de compra). Y esta es precisamente la génesis en la construcción del VIX que en términos generales podemos conceptualizarlo como un promedio ponderado de todas las volatilidades implícitas del mercado en un punto del tiempo.

El inversor promedio tiene aversión al riesgo y por lo tanto reacciona en forma totalmente asimétrica en escenarios de pánico donde se arriesga a perderlo todo respecto a escenarios de sumo optimismo en donde lo peor que puede ocurrirle es dejar de ganar. Esta aversión al riesgo se refleja cuando, en igualdad de condiciones, se paga más por un contrato a la baja (puts) que por una opción a la suba (calls).

En un día de -5% en el S&P un inversor asustado demandará toneladas de puts pagando muchísimo por los mismos y resultando en volatilidades implícitas muy altas. En un día +5% ese mismo inversor demandará algunos calls, pero en menor medida y probablemente será más cauto al pagar primas resultando en menores sigmas implícitos.

El miedo y la locura son ingredientes muy relevantes en el proceso de formación de precios de opciones. Cuando todo es optimismo, esperar parece costar menos que cuando todo se derrumba. Los activos financieros bajan mucho más rápido de lo que suben, aspecto que vuelve a remarcar la aversión promedio al riesgo que exhibe el mercado. Esta asimetría psicológica del inversor se traduce también en una asimetría en la dinámica del VIX.

Bastaría con que el mercado anticipe un fuerte movimiento a la baja (pagando por puts) o a la suba (pagando por calls) y en ambos escenarios el VIX debería subir, cosa que no ocurre. Porque en realidad lo que se estaría descontando es un escenario riesgoso y en este sentido puede haber riesgo a la baja y también a la suba. Sin embargo, el VIX sólo sube en escenarios de pánico.

Una explicación a este comportamiento es que el inversor reacciona en forma totalmente asimétrica: cuando tiene pánico demanda mucha protección comprando seguros contra la baja (puts), pero cuando se pone extremadamente optimista no demanda la misma cantidad de contratos a la suba (calls). Cuando se asusta es muy pagador de volatilidad "a la baja" pero cuando se torna optimista es mucho más amarrete como pagador de volatilidad "a la suba".

El colapso del VIX refleja una conclusión básica a la que ha llegado el inversor promedio: si siempre que se complica la coyuntura aparece la Fed con un Put Gratis, ¿para qué entonces pagar primas y por lo tanto inflacionar volatilidades implícitas? Sin embargo, la Fed solo aparece en escenarios de pánico. En la coyuntura actual, se observa un VIX muy bajo cerca de 17 y un mercado que parecería estar muy cansado de tanto rally. ¿Será tiempo de comprar VIX? ¿Se vendrá la primera corrección desde el inicio de la pandemia? Si esto ocurre, la Fed no va a aparecer.

Tags relacionados