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El plan Caputo: shock fiscal, gradualismo cambiario y monetario

Las audaces medidas recientemente anunciadas atacan frontalmente el principal problema económico de las últimas décadas, que no es otro que el déficit fiscal. El plan propone un ancla fiscal, con fuertes recortes de gastos y aumento de la presión tributaria, una pieza fundamental para cualquier intento de estabilización macroeconómica.

La propuesta es clave para la construcción de credibilidad de las nuevas autoridades económicas y sienta las bases para que pueda implementarse, por primera vez después del plan de convertibilidad, un programa de estabilización sostenible y exitoso. No obstante, si bien la cuestión fiscal tiene una importancia de primer orden, no es suficiente para que la estabilización se concrete. Tenemos que considerar otros dos grandes bloques macro que son inherentes al éxito de la política económica, el sector externo y el sector monetario.

En primer lugar, el sector externo, que ha sido en los últimos años incapaz de generar dólares. En este sentido, se devaluó fuertemente el tipo de cambio oficial, llevándolo a $800, y con ánimo recaudatorio se aplicaron nuevos impuestos al comercio exterior, lo que profundizó la devaluación efectiva para las importaciones y la moderó para las exportaciones. A nivel conceptual, se adopta una especie de tipo de cambio fijo (crawling peg) con una devaluación mensual preanunciada de 2%, manteniendo una gran cantidad de controles a la cuenta capital, el denominado "cepo".

En principio, el esquema resulta novedoso, no conozco casos de planes de estabilización con tipo de cambio fijo que se implementen sin reservas, y mucho menos con reservas negativas. En estas circunstancias, el tipo de cambio es indefendible por el Banco Central y es por ello que se necesita mantener todas las restricciones que imponen el cepo cambiario.

En definitiva, podríamos afirmar que el régimen cambiario sigue siendo muy similar, pero con un tipo de cambio mas elevado. Como punto a favor, el tipo de cambio más alto genera incentivos a mejorar la balanza comercial. Sin embargo, como punto en contra, el fuerte aumento en la tasa de inflación hace que la depreciación real sea poco duradera y genere una fuente de incertidumbre sobre la continuidad del régimen.

¿Qué sucederá luego de unos meses?, ¿se volverá a devaluar?, ¿se unificará el mercado de cambios?, ¿el peso flotará? Esta incertidumbre sobre la continuidad del régimen cambiario hace difícil la planificación de exportadores e importadores, por lo que la balanza comercial no podrá maximizar su potencial. Como en los últimos tiempos, sólo se estaría buscando adelantar los dólares del agro (los que siempre dependen de un clima benévolo y una suerte caprichosa), pero no se generarían los incentivos necesarios para que el resto de los exportadores planifiquen su desembarco en otros mercados.

En resumen, se liberan los flujos de la cuenta corriente, no así los stocks ni la cuenta capital. Para los stocks, la deuda comercial por importaciones, se ofrecerían bonos del BCRA indexados al dólar. Para la cuenta capital, sin novedades aún. Más deuda del BCRA, y encima indexada al tipo de cambio, no parecería la idea más acertada. Quizás hubiera sido mas conveniente utilizar los dólares financieros que aún existen para programar una salida de capitales ordenada, para el pago de deuda comercial y de dividendos, con algún tipo de restricción cuantitativa al monto anual de compra de divisas.

En segundo lugar, el sector monetario, que ha sido incapaz de anclar las expectativas de inflación. El fogonazo inflacionario que generarán las medidas (fuerte devaluación, sumado a la liberación de precios y tarifas) ayudará a licuar una buena parte del stock de pasivos remunerados del BCRA. Sería ideal aprovechar el momento para erradicarlos definitivamente. En caso contrario, ante el primer shock adverso, regresarán como ya ha sucedido en el pasado y muy probablemente con mayor fuerza.

Los pasivos remunerados generan en el BCRA incentivos que van en contra de reducir la inflación, más allá del déficit cuasifiscal, por lo tanto debe eliminarse esa contingencia de inflación futura de raíz para poder anclar las expectativas y tener éxito con el plan de estabilización. Es una buena política reducir las tasas de pases y mantener las de leliqs, con tasas reales negativas, al mismo tiempo que se ofrecen letras del Tesoro con tasas levemente superiores, con el objetivo de que las entidades financieras migren sus tenencias de instrumentos del BCRA a instrumentos del Tesoro. Estos instrumentos también deberían tener tasas reales levemente negativas, para repartir el impuesto inflacionario más equitativamente entre todos los tenedores de activos monetarios. Esta alternativa ofrece un mecanismo de mercado para decidir la suerte de los pasivos remunerados. En el escenario donde la demanda de pesos se mantiene, los bancos mantienen los bonos y la deuda se va cancelando en el tiempo. En el escenario malo, los depositantes no renuevan parte de los depósitos, los bancos utilizan los bonos para financiarse con el BCRA y el ajuste se da por la vía inflacionaria.

En conclusión, podría decirse que el shock fiscal es clave y es el punto fuerte del programa ya que elimina el principal problema de la economía argentina. Las medidas monetarias van en la buena dirección, pero faltaría la decisión final para ir a fondo con la eliminación de los pasivos remunerados, que es el problema número dos de nuestra economía. En tanto, las medidas cambiarias y para el sector externo, necesitan más precisiones para darle mayor previsibilidad a los agentes económicos, así puede generarse un boom en la cuenta corriente que provea los dólares necesarios para financiar la recuperación argentina.

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