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Pari passu: en busca de la cláusula perdida que sobrevuelan los buitres

El primer registro de su uso data de 1871. Por décadas fue una ornamentación en los contratos que nadie entendía. Pero Elliott la desempolvó en el 2000 y cambió el juego con una interpretación “herética” que hoy usa contra Argentina

Tres profesores de leyes eruditos. Una búsqueda casi arqueológica. Cientos de horas descifrando archivos financieros. Un espíritu “Indiana Jones” en busca de la cláusula perdida. Y una reliquia: el primer antecedente de “pari passu” en la historia. Y el primer rastro del sobrevuelo rasante de los buitres.
El hallazgo data de 1871 y nos sitúa –inesperadamente– en Bolivia, donde un contrato financiero incluye por primera vez la famosa “pari passu” (a igual paso), una cláusula vaga y borrosa que obliga a dar un trato igualitario a los bonistas y que hoy puso a la Argentina contra las cuerdas en los tribunales de Nueva York.
El protagonista de la aquella historia es un personaje más bien ignoto pero colorido llamado George E. Church, un coronel estadounidense con un sueño: un sistema de comunicaciones que conectara Bolivia con el océano. Church emitió un bono para reunir los fondos pero su plan fue un fiasco y los inversores lo demandaron para recuperar el dinero que quedaba. Ocurrió hace dos siglos pero la retórica es casi la misma: “Un grupo inescrupuloso de piratas comerciales compraron bonos con un descuento esperando poder realizar una ganancia enorme a través del litigio”, se denunciaba en la época según citan los profesores.
Emocionados con este indicio de la genealogía de pari passu, Mark Weidemaier, Robert Scott y Mitu Gulati, de las universidades de North Carolina, Columbia y Duke, respectivamente, llevaron su hallazgo al pragmático mundo de los abogados. Su excitación no fue compartida: “Es muy interesante las cosas a las que ustedes los académicos se pueden dar el lujo de dedicarle tiempo”, le contestaron, según admiten con humor en su paper “Mitos de origen, contratos y la búsqueda de pari passu”.

Un contrato, tres minutos y medio

En todo caso, la cláusula perduró en la jerga rutinaria de los contratos como un gesto arcaico pero de escasas consecuencias. “Por más de cien años, a los acreedores les resultó casi imposible demandar con éxito a un país soberano por el incumplimiento de sus obligaciones. Elliott Associates intentó cambiar las reglas tradicionales del juego. Y en septiembre del 2000 en Bruselas eso fue precisamente lo que lograron”, explican Mitu Gulati y Robert Scott, en la introducción de su libro “The Three and a Half Minute Transaction”.
Nadie hubiera apostado que Elliott, el fondo buitre que hoy acecha a la Argentina y que en su momento apuntó al intermediario financiero que usaba Perú para pagar sus nuevos bonos Brady, tenía alguna chance de ganar.
Pero una serie de eventos inesperados dieron vuelta las probabilidades: una oscura corte comercial que no estaba familiarizada con litigios de deuda soberana, un escándalo de corrupción que por entonces envolvía al presidente de Perú y el hallazgo de una provisión contractual cuyo significado nadie parecía entender: “pari passu”.
“Uno tendería a creer que una cláusula de esta alcurnia, que hoy forma parte de casi todos los contratos de deuda soberana, debería ser uno de los términos mejor comprendidos de la jerga. Sin embargo, casi nadie la entendía. Y en esencia, las partes la trataban meramente como una ornamentación”, apuntan los especialistas.
Hasta entonces, en la nebulosa que rodeaba a la cláusula, la interpretación más aceptada era la de un seguro contra la “subordinación involuntaria”: esto es, una forma de evitar que el emisor de una deuda otorgue cualquier tipo de prioridad de cobro a nuevos acreedores. (Y desde ese punto de vista, la Ley Cerrojo, que prohibe la reapertura del canje, sí viola la cláusula según el consenso).
Pero todo cambió con la lectura extrema que propuso Elliott: un acuerdo inter-acreedor según el cual se debe compartir en partes iguales cualquier pago hecho por el soberano. El mundo legal se levantó en indignación ante una interpretación herética y desestabilizante. Si algo quería decir “pari passu”, no era que un acreedor que aceptó un canje no podía cobrar a no ser que también lo hicieran quienes rechazaron el arreglo.
Pero aquí viene lo que tiene pasmado al mundo académico: “Diez años más tarde, casi todos los contratos de deuda soberana todavía tienen esta cláusula, por lo general en la primera página del prospecto de venta, y esencialmente nada cambió en la forma ni el lenguaje respecto del caso en Bruselas”.
Y Gulati y Scott se plantean: “¿Cómo es que abogados sofisticados y muy bien pagos, que trabajan en las firmas de elite a nivel global, no lograron alterar un término contractual que no sólo representaba un riesgo de litigiosidad para sus clientes sino que nadie termina de entender?”. De ahí el nombre de su libro: tres minutos y medio es lo que lleva en promedio este modelo de producción de contratos que es básicamente un “cut and paste” de documentos previos.
Hasta hace pocos meses la pregunta que atrapó a estos profesores podía parecer completamente inocua o irrelevante para la Argentina del cepo y la inflación. Pero este último round con los holdouts la deja picando en el centro de una batalla legal que retoma los argumentos que Elliott desempolvó hace diez años.
Anna Gelpern, reconocida especialista en estos temas de la American University, insiste en el reparo de la Corte en cubrirse ante lo que podría tildarse de una interpretación “sacada de la galera”. De ahí que Griesa haya aclarado: “Lo que estamos haciendo acá no es literalmente hacer cumplir la pari passu como se haría en una situación comercial normal sino proveer un remedio para la violación de esta cláusula que hizo la Argentina”. En todo caso, la profesora cree que “el juez da la impresión de un hombre que finalmente logró ponerle las manos encima a Al Capone y no piensa dejarlo ir”.

Blindaje anti pari passu

Demandas como la de Elliott tienen el potencial de magnificar el atractivo de la estrategia holdout y amenazar en última instancia la viabilidad de futuras reestructuraciones.
En los últimos años, los soberanos que emitían deuda buscaron blindarse de este riesgo con las llamadas “cláusulas de acción colectiva” (CAC), un mecanismo que introdujo por primera vez México en 2003 y fue rápidamente adoptado en las emisiones gobernadas por la ley Nueva York. Básicamente, en lugar de poner un canje en manos de la buena voluntad de bonistas individuales, se establece que si el 75% está de acuerdo, todos deben aceptar.
Pero Stephen Choi, profesor de la New York University contratado por Gramercy para defender la posición de los bonistas del canje ante el juez, plantea algunas reservas. Sobre un total de 275 emisiones soberanas con ley Nueva York que vencen en 2013 o más tarde (con excepción de la Argentina), 192 o 74,7% contiene este tipo de cláusula. Esto implica que aún existen 65 emisiones por un valor de u$s 45.800 millones (al momento de la colocación) que no tienen el blindaje CAC.
En todo caso, la justicia norteamericana ya dispuso que la Argentina violó la “pari passu” y hoy sólo queda por discutir el “remedio” que se ofrecerá a los demandantes (y esperar que la Corte de Apelaciones revise el 100% que un Griesa iracundo ordenó pagarle a los buitres).
Puede que haya sido una interpretación aberrante de una cláusula demasiado ambigua. Puede que los abogados debieran haberla erradicado de los contratos hace más de una década. Pero acá estamos. Los holdouts que litigan en Nueva York todavía no dan por perdida la batalla. Son dos palabritas en latín. Y unos u$s 7.500 millones en juego.

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