U$D

Dólar Banco Nación
/
Merval

La nueva política del BCRA fracasará: ojalá me equivoque

DIEGO GIACOMINI

DIEGO GIACOMINI Economista Director E&R y Profesor de la FCE de la UBA

Ver más notas del autor
40
La nueva política del BCRA fracasará: ojalá me equivoque

El nuevo presidente del BCRA anunció una política monetaria en base a metas de agregados y prometió emisión “cero”. Yo no soy optimista con esta política monetaria y descuento que los resultados no serán buenos. Ojalá, me equivoque.

Esta política monetaria no puede llevar a buenos resultados porque es inconsistente en términos dinámicos. ¿Cuándo una política incurre en una inconsistencia dinámica? Una política es temporalmente inconsistente cuando fue óptima en un determinado momento y luego deja de serlo. Esto explica por qué con Javier Milei en su momento (2015; 2016 y 2017) propusimos metas de agregados, pero ahora pensamos que esta nueva política del BCRA difícilmente pueda llevar a buen puerto.

Si una política es creíble, será consistente. Y una política será creíble siempre y cuando el programa económico anunciado y efectivamente aplicado sea consistente con las expectativas del público. Por el contrario, si el público tiene (otras) expectativas desalineadas con los objetivos de la política en “cuestión”, dicha política será poco creíble e inconsistente en términos dinámicos. Estas expectativas basadas en la “incredulidad” generarán resultados macroeconómicos diferentes a los buscados, obligando al gobierno a cambiar finalmente su política.

La credibilidad de las políticas es particularmente relevante en las políticas monetarias desinflacionarias. Si la política monetaria desinflacionaria es creíble, los agentes económicos revisarán inmediatamente sus expectativas de inflación hacia la baja. Se minimizarán los costes del ajuste y la inflación terminará bajando. Por el contrario, si la política no es creíble, los agentes no bajarán sus expectativas de inflación o inclusive la subirán. En este escenario con expectativas de inflación que no bajan (o suben), la política monetaria desinflacionaria pasa a tener sólo costos sin contrapartida de beneficios. La inflación no baja (o sube) pero el nivel de actividad se desploma, la tasa de desempleo aumenta, los salarios reales caen y la pobreza aumenta. En este marco, la política monetaria desinflacionaria se termina abortando.

La pregunta del millón es: ¿La nueva política del BCRA puede ser creíble? Todos los ingredientes de la nueva política monetaria del BCRA alimentan la falta de credibilidad, su inconsistencia dinámica y los malos resultados; es decir, la profecía autocumplida: se anticipan y (en consecuencia) se terminan obteniendo malos resultados.

¿Por qué la política monetaria no es creíble? Cambiar Lebac por Leliq es como cambiar angina por pulmonía. Las Leliq generan más déficit cuasi fiscal que las Lebac. Más déficit cuasi fiscal es mayor promesa de emisión monetaria futura. En este marco y bajo expectativas racionales, los agentes económicos descuentan más emisión monetaria futura. Con previsiones de mayor emisión monetaria futura, las expectativas de inflación no bajan (o suben). La inflación no bajará (o subirá). De hecho, no habría que sorprenderse si la inflación interanual se dirigiera hacia +50% y +60% interanual para fin de año y fin del primer trimestre 2019; respectivamente.

No obstante, los problemas podrían ser mayores. En este escenario, el dólar podría moverse hacia la banda de $ 44. Cuando el tipo de cambio toque $ 44, si el BCRA cumple con lo anunciado, la banda superior se comenzaría a deslizar un 3%. Moviendo el techo de la banda cambiaria, el dinero pasaría a ser endógeno (no se puede fijar precio y cantidad al mismo tiempo), pero el problema (nuevamente) es que nuestra economía es bimonetaria (se ahorra en dólares).

Sin credibilidad y en una economía bimonetaria, el movimiento de la banda podría generar caída adicional de demanda de dinero y, en consecuencia, la banda cambiaria podría tener que deslizarse más que 3%. Sin embargo, el problema es que, en este modelo de dinero endógeno en el cual se mueve la banda, el ritmo de devaluación determina el nivel de inflación, y consecuentemente, hay riesgo (no certeza) que la inflación se acelere aún más que lo mencionado dos párrafos más arriba.

Las Leliq están anidadas 100% en los bancos y se utilizan como encaje remunerado, lo cual comienza a dañar al sistema bancario que estaba muy sólido, pero ahora comienza perder salud.

En este escenario, la tasa de interés continuaría subiendo en el cortísimo y corto plazo. Y el problema es que, ahora con las Leliq, la suba de la tasa de interés es mucho más dañina de lo que era con las Lebac. ¿Por qué? Porque la suba de la tasa tiene “más” con que impactar negativamente (ahora) con las Leliq que (antes) con las Lebac. Ahora con las Leliq no sólo hay un mayor efecto precio (mayor tasa de interés con mayor capitalización), sino que ahora se suma un nuevo efecto cantidad que antes no operada.

Por el lado del efecto precio, las Leliq son más cortas, más caras y capitalizan más rápido que las Lebac, destruyendo más fuertemente el balance del BCRA. En otras palabras, el BCRA ya está quebrado, pero la nueva política monetaria lo quiebra aún más. Cuánto más quebrado este el balance del Central, menos credibilidad, reputación y confianza; ergo, más probable que la política monetaria fracase y la inflación sea más alta.

El efecto cantidad opera través del impacto negativo que las Leliq tienen en el sistema bancario y la intermediación financiera. Las Leliq están anidadas 100% en los bancos y se utilizan como encaje remunerado, lo cual comienza a dañar al sistema bancario que estaba muy sólido, pero ahora comienza perder salud. Las Leliq encarecen el spread y suben toda la estructura de pisos y techos de tasas de interés. Además, las Leliq dañan la calidad del respaldo que hay detrás de los depósitos, aumentando el peso relativo del respaldo en bonos en detrimento del respaldo en moneda.

Dañar la solidez del sistema bancario no es gratis, ya que el sistema financiero es al sistema económico lo que el corazón y el sistema sanguíneo son al cuerpo humano. Ergo, su deterioro se traslada rápida y aceleradamente hacia todo el resto del sistema económico. El crédito al sector privado se encarece en forma exponencial y tiende a desaparecer, con lo cual se corre el riesgo que la cadena de pagos se corte, el sistema de precios se rompa, y la economía real implosione.

 

 

Los números de las Leliq, su futura dinámica e impacto en el sistema financiero encienden la luz amarilla en el semáforo. Las Leliq ascienden a $ 432.861 millones. Paralelamente, los encajes de los bancos en el BCRA suman $ 512.384 millones. Del otro lado, los depósitos privados sumando plazo fijo ($ 784.256 millones), caja de ahorro ($ 471.262 millones) y cuenta corriente ($ 342.006 millones) totalizan $ 1.597.524 millones. En este marco, el respaldo detrás de los depósitos privados está integrado en un 45% por Leliq y en un 55% por pesos.

Sin embargo, las Lebac ($ 340.581 millones) pasarán a ser mayormente Leliq. En este contexto y utilizando números redondos, no sería errado suponer que el stock de “verdad” de las Leliq es $ 700.000 millones. Dado que este nuevo instrumento capitaliza cada 7 días y paga una tasa del 74% (asumimos que no sube), el stock de Leliq ($ 1.250.000 millones) tendería a igualar a la base monetaria (con emisión “cero”) en junio 2019. En pocas palabras, las Leliq crecerían muchísimo más que cualquier otro agregado monetario.

Por el lado del BCRA, las Leliq harían crecer exponencialmente su pasivo destrozando su patrimonio neto. La composición de dicho pasivo “engordado” también se deterioraría. El pasivo remunerado (Leliq) pasaría del 35% al 100% del pasivo no remunerado (base monetaria). En consecuencia, la cuenta de resultado del BCRA se volvería harto negativa. En este escenario, difícilmente las expectativas de inflación y la inflación observada puedan tener un buen Outlook.

Por el lado de los bancos, las Leliq aumentan su peso relativo no sólo en el activo de sus balances, sino como respaldo detrás de los depósitos. Si tenemos en cuenta que las reservas de libre disponibilidad del BCRA ascienden a u$s 10.000 millones (asumiendo que no dejan que las reservas perforen u$s 9.000 millones), la autoridad monetaria no tiene con qué pagar las Leliq. Es en este escenario donde se empieza a tomar conciencia que el riesgo de default selectivo no sólo no tiene probabilidad cero, sino que aumenta con el paso del tiempo (sin cambio de política). ¿Qué es un default selectivo? Por ejemplo, dar a los bancos un bono a diez años por las Leliq. Este bono necesariamente debería ser “calzado” por un bono similar a los depositantes de plazo fijo. ¿Qué alternativa habría? La alternativa sería “emitir lo que haya que emitir”. Dudo que hasta el policy maker más amante de los contratos se anime a enfrentar este escenario.

Nuevamente, la realidad confirma lo que la política económica sugiere. Hacer las cosas tarde, mal, sin convencimiento y porque no quedó otra, no es lo mismo que hacerlas bien, con cuando corresponde y convencidos. Sin credibilidad y sin confianza, los resultados no pueden ser buenos.

Más notas de tu interés

Comentarios40
nahuel fer
nahuel fer 10/10/2018 01:39:50

Porque.el.duo G es decir, ya q critican la.macroeconomoa del.gobierno.en funciones, porqué no se toman el.trabajo de criticar al mismo tiempo la macroeconomia (meecadointernismo, intervenciones, etc.) de la alternativa politica (peronismo)?

daniel lampi burton
daniel lampi burton 10/10/2018 10:29:13

argentino pobres de mierda vayan a vender limones

Carlos Madrid
Carlos Madrid 10/10/2018 02:42:37

No entiendo por qué éste payaso mediático y su pareja son escuchados. Increíble que criticó todo haciendo futurologia a favor de su teoría y no propuso nada a cambio!! Como que no sabía qué proponer!! Insólito que alguien tome en serio a éstos payasos

Hector Omar Basilico
Hector Omar Basilico 09/10/2018 07:19:52

No podes ser mas HDP, peroncho resentido !!

josebarriorf Barrio
josebarriorf Barrio 09/10/2018 07:12:59

La única política monetaria creíble, es dejar de falsificar el peso.

Daniel Isidro
Daniel Isidro 09/10/2018 06:34:41

primero propusiste los agregados monetarios. Ahora que los implementan te asustas y avisas que puede andar mal. Mejor dedicate a escribir los horoscopos....

Juan Allub
Juan Allub 10/10/2018 09:00:50

No leíste que expresamente dice que lo propuso, pero que ahora es a destiempo?

Hector Omar Basilico
Hector Omar Basilico 09/10/2018 07:17:50

Cuestion de criterios no ?

Jorge Horacio Donadei
Jorge Horacio Donadei 09/10/2018 05:14:23

Y...la verdad es que Giacomini tiene razón, nos guste o no

Jose Galoppo
Jose Galoppo 09/10/2018 03:55:37

Se acuerdan del mega canje ? Ya lo vivimos muchachos. Lamentablemente estos este gobierno no pudo con el delirio k

Jose Galoppo
Jose Galoppo 09/10/2018 03:53:10

Hasta ahora los pronósticos de Milei, Giacomini, etc se cumplieron todos...

walter Pincharrata
walter Pincharrata 11/10/2018 08:26:54

son 2 humoristas... por dios que se queden donde están, haciendo chistes en television

ALBERTO MARINO
ALBERTO MARINO 09/10/2018 03:23:36

Vos y tu socio Milei ya dejaron de ser creibles, les gusta el dinero de los sindikalistas y de la corrupcion K , lo mejor que pueden hacer es borrarse, perdieron credibilidad como Nielsen, bye bye

Ver todos los comentarios