En un escenario internacional volátil, atravesado por tensiones geopolíticas, amenazas de guerras comerciales y un renovado interrogante sobre la independencia de la Reserva Federal (Fed), la Argentina transita un proceso de estabilización macroeconómica que el mercado sigue con atención, pero también con cautela.
Para Rafael Zaffiro, CEO de Aldazabal y Cía., el país está hoy en una mejor posición que en ciclos anteriores, aunque el próximo salto dependerá menos de anuncios y más de confianza, previsibilidad y reformas sostenibles en el tiempo.
En diálogo con El Cronista, Zaffiro analizó los riesgos globales, el rol de las reservas, el timing de una eventual vuelta al mercado de deuda internacional, la dinámica del riesgo país, la lateralización del S&P Merval y los cambios estructurales en el negocio financiero.
—¿Cómo ve hoy el escenario global y los principales riesgos para los mercados?
—El escenario global está bastante volátil. No hay un cisne negro puntual, sino muchos riesgos abiertos al mismo tiempo. Y, en todo caso, el verdadero cisne negro sería que todo confluya mal en simultáneo. El efecto Trump, las guerras comerciales, los conflictos geopolíticos y también la relación entre Trump y la Fed son factores que el mercado sigue muy de cerca.
—¿La presión sobre la Fed es un riesgo real?
—Definitivamente. Si se pone en duda la independencia del Banco Central más importante del mundo, eso no es positivo para el mercado. Estados Unidos tiene hoy un déficit récord para tiempos de paz y cualquier conflicto institucional entre la Fed y el poder político agrega ruido y volatilidad.
—En ese contexto, ¿cómo queda parada la Argentina frente a un shock externo?
—Argentina hoy está un poco mejor preparada que antes. No diría blindada, pero sí en una mejor posición. El proceso de estabilización macroeconómica de los últimos dos años asentó bases importantes. Además, todavía existe cierto cepo, que amortigua movimientos abruptos de capitales frente a un escenario global adverso. Eso hace que el impacto potencial de un shock externo sea menor que en otros mercados emergentes.
—El Banco Central acumula reservas a un ritmo alto. ¿Es sostenible ese esquema en el tiempo?
—La acumulación de reservas es un must para que la Argentina vuelva a los mercados. Ya se demostró que, con determinados ajustes, el riesgo país puede bajar de forma abrupta. Pero todavía le faltan alrededor de cien puntos básicos para poder acceder al mercado internacional a una tasa lógica.
—¿Alcanza solo con acumular reservas?
—No. No hay que mirar la compra de reservas como una sola cosa. Es parte de un combo que incluye reformas laborales, tributarias y, sobre todo, gobernabilidad y acuerdos políticos. Si todo eso se cumple, la acumulación de reservas puede ser sustentable en el tiempo.
—El mercado cuestiona que las reservas se acumulen vía ingreso de capitales financieros.
—Que hoy las reservas se acumulen vía colocaciones no es algo malo. Podrían no estar acumulando. Además, muchas emisiones corporativas fueron superiores a las necesidades de rollover, por lo que ingresaron más dólares de los estrictamente necesarios. Y no todos esos dólares se liquidaron aún, lo que puede ayudar a estabilizar el mercado cambiario en los próximos meses.
—¿Eso significa un dólar calmo por lo menos en el primer semestre?
—Parecería que sí, hay margen. Pero la Argentina ya conoce escenarios de estrés: siempre hay que hacer las cosas bien para que eso se sostenga.
—¿Cuándo podría volver Argentina a emitir deuda soberana en los mercados internacionales?
—Es muy difícil definir un timing exacto. Pero hay dos condiciones mínimas: consolidar la acumulación de reservas y avanzar con reformas estructurales mostrando gobernabilidad. Si eso sucede, la vuelta puede ser rápida.
—El riesgo país bajó fuerte, pero ahora parece clavado. El S&P Merval también lateraliza desde finales del año pasado. ¿Qué falta?
—Confianza. El mercado ve que las cosas se están haciendo, pero necesita creer que son sustentables en el tiempo. Hasta ahora llegó capital por deuda, tanto soberana como corporativa. El próximo paso es inversión directa, y eso es confianza y previsibilidad.
—¿El mercado ya no responde a eventos puntuales?
—Exacto. Ya no alcanza con una elección o con un anuncio. El inversor quiere saber si puede hacer un análisis de largo plazo. Si lo que se hizo y se está haciendo va a continuar.
—El Gobierno le habla mucho al mercado y poco a la gente. ¿Eso puede jugar en contra?
—Es importante hablarle al mercado, pero también hablarle a la gente. La confianza no surge solo del mercado: surge de la sociedad. Si la gente entiende y acompaña el proceso, eso refuerza todo el esquema.
—En Wall Street, las valuaciones del sector tecnológico generan debate. ¿Cómo las analizan en Aldazal?
—Son valuaciones históricamente altas, impulsadas por la inteligencia artificial. Pero no es una burbuja clásica. Estas empresas tienen márgenes fuertes, ventajas comparativas y una generación de caja muy importante que explica parte de esos múltiplos. Soy partidario de reducir exposición a esas empresas, pero sin salir de ellas.
—¿Hoy pesan más las expectativas que los fundamentals?
—Sí. En empresas como Nvidia pesan mucho las expectativas. No hay historial para medir ciertos negocios, y eso explica la volatilidad que vemos en estas acciones casi todos los días: un día caen 4%, al otro suben lo mismo.
—¿Cambió el negocio de las ALyC en este nuevo contexto?
—Mucho. Sigue siendo un buen negocio, pero el foco cambió. Hoy no pasa por el spread o el trade puntual, sino por la generación de valor, el acompañamiento al cliente y el manejo integral del patrimonio. Buscamos relaciones de largo plazo, incluso generacionales.
—¿Hay un proceso de concentración en el sector?
—Sí, claramente, pero es un proceso sano: eleva la profesionalización del mercado. Todo esto genera también una necesidad de inversión muy importante en tecnología por parte nuestra, en compliance y en recursos humanos, que obviamente, si uno no está a la altura, no tiene el patrimonio, la voluntad, la estrategia o lo que sea, tiende a achicarse o a quedar en el camino. Creo que viene por ahí, pero no es algo malo, es algo bueno también.
—¿El marco regulatorio actual acompaña ese proceso?
Sí. Yo creo que la regulación actual eleva la vara de lo que es el servicio que tiene que dar una ALyC. Creo que es fundamental, y se nota que hay un proceso que está tratando de ayudar en ese sentido. No lo impide ni lo asfixia, sino que eleva la vara. Creo que es clave, ese acompañamiento para que nosotros, como mercado, podamos crecer. Todavía nos queda muchísimo por desarrollar en el mercado de capitales, y buenas regulaciones nos pueden acompañar a crecer y a cumplir ese rol de canalizar el ahorro hacia la inversión. Queremos un país que crezca, y un país que crezca sin un mercado financiero fuerte es difícil.
—¿Qué oportunidades ven hoy ustedes que el inversor promedio todavía no incorporó?
— Hay algunas oportunidades muy de nicho, sobre todo por el contexto geopolítico. Con la convulsión que hay en el mundo, aparecen industrias que empiezan a tomar relevancia. Por ejemplo, la industria de defensa, donde puede verse un aumento de la inversión en los próximos años, en parte por la postura de Estados Unidos y por el debate sobre el rol de ese país en la defensa de sus aliados. Otro tema que vemos es todo lo vinculado a la independencia energética. En un escenario geopolítico conflictivo, la seguridad energética vuelve a ser un valor. Ahí aparece la energía nuclear, los microreactores y los desarrollos de generación nuclear más chica, que son tendencias incipientes pero interesantes para seguir.
