La deuda en pesos sigue sufriendo. Los bonos en moneda local enfrentan una situación de estrés no vista desde junio y julio de 2022, cuando evidenciaron un fuerte selloff. La macro local sigue enormemente encepada, por lo que aun con la caída actual, los analistas comienzan a ver oportunidades, aunque de manera cautelosa. El mercado teme nuevos eventos crediticios sobre la deuda y por ello abunda la cautela y las estrategias defensivas. Todos los tramos de la curva que ajusta por CER están mostrando fuertes pérdidas en las últimas semanas. Los bonos que ajustan por CER perdieron de entre 8% y 23% desde sus máximos recientes. Esta fuerte caída en la deuda provocó un importante desplazamiento alcista en la curva, es decir, los bonos pasaron a rendir más que antes como reflejo del mayor grado de incertidumbre que pesa sobre estos instrumentos. En la última semana, y a causa de la fuerte caída reciente, el tramo corto de la curva pasó de rendir 3% a niveles de entre 8% al 12%, mientras que los tramos medios exhibieron un notable desplazamiento en la curva de 5% a niveles de entre 12% y 16%. El tramo más largo, como en el TX28, las tasas pasaron de 12% al 33%. Este tipo de movimientos refleja claramente que el mercado tiene renovados temores sobre un default de la deuda. Pese al escenario de mayor volatilidad, la existencia del cepo cambiario termina obligando a los inversores a tener que posicionarse en activos en pesos. De esta manera, algunos analistas ven a esta baja como una oportunidad, aunque también alertan por mayor volatilidad. Desde Facimex Valores recomiendan minimizar duration y concentrar la exposición en CER. Además, agregaron que las valuaciones de los Boncer Jul-24 (T2X4), Feb-25 (T2X5) y 2026 (TX26), empiezan a estar en niveles atractivos si se estabiliza la demanda, todos con rendimientos en torno a máximos y a 2 desvíos estándar de su media de 100 días. "Por el momento, nos sentimos cómodos concentrando la exposición en Lecer de noviembre (X23N3) y enero (X18E4), apostando por el carry que darán los datos de inflación de agosto y septiembre. Para complementar esta exposición, tiene sentido incorporar Duales de Febrero (TDF24) y Duales de Abril (TDA24)", dijeron. La estrategia de buscar alternativas bien cortas es compartida por otros analistas del mercado. En ese caso, Ignacio Sniechowski, head de research de Grupo IEB, detalló que ve valor en las Letras que ajustan por CER del tramo más corto de la curva. "Consideramos que la mejor alternativa actualmente en la deuda en pesos para resguardar valor es posicionarse en Lecer bien cortos, mientras que será necesario que el BCRA continue con sus bids para que el mercado acepte mantener su posición en títulos más largos buscando hacer tasa con títulos CER", detalló. Finalmente, los analistas de Anker Latinoamérica también encuentran valor en ese instrumento. Desde la consultora consideran que, con esta caída, se generarán puntos de entrada atractivos en letras del Tesoro con ajuste CER en tasas reales positivas, baja duration y con gran potencial de recuperación de precio. En particular ven valor en la Lecer a octubre, con vencimiento antes de las elecciones, así como también en la letra que ajusta por CER de noviembre. Por otro lado, desde la consultora consideran que volverá la demanda de cobertura dólar oficial vía Dólar Linked abril 24 (TV24), ahora en tasas más atractivas (devaluación -0,8%), en un contexto de apreciación real del FX oficial, mayor emisión monetaria y reversión en la recuperación de reservas del BCRA. Cuando se percibe una caída de esta magnitud, lo que se está incorporando a los precios es un renovado riesgo de evidenciar un nuevo evento crediticio sobre la deuda en pesos. En otras palabras, el mercado teme que se cambien las condiciones de la deuda en moneda local, y esto produce una caída generalizada en estos bonos. La incertidumbre que implica el factor electoral y los distintos tratamientos que los candidatos le apliquen a la deuda en pesos termina siendo una variable desestabilizante para los inversores. De esta manera, el mercado desarma posiciones de bonos en pesos de manera agresiva ante los riesgos de un nuevo cimbronazo posterior a las elecciones de octubre. Rodrigo Benítez, economista jefe de MegaQM, remarcó en que el mercado de deuda en pesos ingresó en una nueva etapa de altos niveles de stress. "El ruido político que generan las elecciones y las alternativas que proponen los distintos candidatos han generado dudas en los inversores, que deben seguir decidiendo como alocar sus activos en pesos. Está quedando claro que la economía está ingresando en una etapa de alta volatilidad", señaló. En ese sentido, Benítez agregó que parte de este proceso se explica por la incertidumbre que se genera de cara a los próximos 3 a 4 meses. "Se inicia un período de 3 etapas bien marcadas, la primera es de alta inestabilidad e incluye todo el período electoral. Es una etapa de transición, en donde las definiciones electorales serán centrales para entender los pasos que siguen, pero los fundamentos siguen apuntando a un período de mucha incertidumbre y con altos niveles de volatilidad en el valor de los activos", dijo Benítez. A causa de la fuerte contracción de la deuda, las paridades de los bonos que ajustan por CER se desplomaron, con características similares a lo que fue la crisis de la deuda en pesos de junio y julio de 2022. Desde Portfolio Personal Inversiones (PPI), explicaron que la incertidumbre respecto a lo que pueda suceder con la deuda en pesos si prospera la propuesta de dolarización del candidato ganador de las PASO parece ir incrementándose. Para explicar la caída de los bonos en pesos, desde PPI también agregaron que las últimas medidas fiscales llevadas a cabo por el gobierno (plan platita) que, al final de cuentas, aumenta la expectativa de emisión futura, haciendo que la sostenibilidad de la deuda en pesos se vea afectada. "A los precios actuales, la deuda dólar linked y Duales muestra tasas de rendimiento positivos (con respecto a la variación del tipo de cambio oficial). Esto llama la atención teniendo en cuenta el ajuste del dólar oficial que se espera de cara al 2024 y habiendo pocos instrumentos disponibles que ofrezcan dicha cobertura. Todo esto indica el aumento en la precepción del riesgo crédito por parte de los inversores", comentaron desde PPI. Finalmente, Sebastián Suh, portfolio manager de Adcap Asset Management, coincidió con Benítez al advertir que el mercado de pesos entró en un escenario de estrés, en el que las tasas de rendimiento no parecerían ser señal de nada. "Consideramos que los recientes sucesos en el mercado de bonos en pesos corresponde más a temas de flujos que de fundamentals. Hace varias jornadas hay una ola de ventas de bonos soberanos en pesos, en línea con los rescates en la industria de los fondos comunes de inversión y las subas de los dólares financieros", dijo Suh. En ese sentido, Suh considera que la volatilidad podría crecer en medio del calendario electoral, lo cual obligaría al BCRA a seguir interviniendo. "La incertidumbre electoral crece a medida que nos acercamos a la fecha de las elecciones generales, lo que lleva a muchos inversores a buscar refugio y cobertura en los fondos Money Market, o en el dólar, si cuentan con acceso. Esperamos que la mayor intervención del BCRA ayude a la normalización del mercado de bonos en pesos en el corto plazo", detalló Suh.