La colocación del Bonar 2027 hace que los dólares ociosos en el mercado tengan una nueva alternativa de colocación respecto del que tenían hasta ahora, como las obligaciones negociables. La tasa de 5,89% del nuevo bono a 2027 sorprendió al mercado. Cuál es el impacto de la colocación del nuevo Bonar 2027 en la deuda corporativa. Al menú de opciones de bonos en dólares se acaba de incorporar una nueva alternativa para los ahorristas, el cual es el Bonar 2027. Hasta ahora, los inversores locales cuentan con la opción de colocar sus ahorros en bonos soberanos o bien en deuda corporativa. Sin embargo, el equipo económico acaba de emitir un nuevo título en moneda dura, el Bonar 2027 (AO27) para captar los dólares de los ahorristas, en especial aquellos que busquen adherirse al régimen de inocencia fiscal y depositar sus dólares fuera del sistema para comenzar a hacerlos trabajar. El Bonar 2027 pagará intereses mensuales (cupón de TNA 6%), venciendo cerca de la culminación del ciclo electoral 2027. La emisión total, de hasta u$s 2000 millones y en la primera licitación tuvo una sobre suscripción en el libro, el cual se ofreció casi 6 veces el monto que se buscaba emitir. Así, la primera licitación fue adjudicada totalmente (en cada licitación se adjudicarán como máximo u$s 150 millones el mismo día, ampliable a u$s 100 millones adicionales en la rueda posterior), ayudado por una alta liquidez en dólares del sistema, con depósitos primados en dólares que se ubican en máximos históricos, en la zona de los u$s 38.000 millones. Esto último influyó también en la tasa de corte, que se ubicó en 5,89%, por debajo del cupón, cortando sobre la par y reflejando apetito por un instrumento con pagos mensuales en dólares. La duda sobre esta incorporación es si el nivel de tasa de 5,89% del Bonar 2027 representa un piso para la tasa de las obligaciones negociables y si los dólares que hay disponibles hoy en el mercado podrían comenzar a canalizarse hacia este nuevo titulo, quitándole flujo a la deuda corporativa. Es decir, el Tesoro comienza a “competir” por los dólares ociosos en el mercado contra las grandes compañías y la clave pasará por si el mercado seguirá buscando deuda privada o se inclinará más por la soberana. Los analistas de Sailing Inversiones resaltaron que no creen que la incorporación del nuevo Bonar 2027 vaya a ponerle un piso estructural a la tasa de los corporativos. “En la Argentina actual, el riesgo soberano sigue siendo percibido como superior al de varios emisores privados de primera línea, especialmente en sectores con generación de divisas como energía y oil & gas. Por lo tanto, más que funcionar como referencia mínima de rendimiento, el soberano continúa operando con una prima que refleja incertidumbre macro, política y de sostenibilidad fiscal”, indicaron. Por lo tanto, para determinar la tasa de interés de la deuda corporativa, desde Sailing Inversiones entienden que sería lógico que compañías con balances sólidos y bajo apalancamiento puedan financiarse a tasas inferiores al Tesoro. “El mercado viene validando esa dinámica ya que varias ON corporativas están saliendo a rendimientos más bajos que los bonos soberanos comparables en duration, consolidando una curva privada que en ciertos tramos luce más “defensiva”. Mientras no haya una compresión sustancial del riesgo país y una mejora sostenida en la percepción crediticia del Estado, difícilmente el Bonar 2027 actúe como piso para el crédito corporativo”, sostuvieron. La deuda corporativa muestra rendimientos menores respecto de los niveles de tasa con lo que operaban previo a las elecciones. Desde el resultado electoral de octubre se evidenció una fuerte compresión del riesgo país, lo cual derramó a la baja en las tasas de los bonos corporativos argentinos. Cuando antes operaban con tasas del 8% al 9%, ahora la curva corporativa rinde en niveles de entre 5% y 7,5% en dólares. Estos son niveles de tasa de interés que se encuentran debajo de lo que rinden los soberanos del tramo medio y largo, por lo que el mercado encuentra a la deuda corporativa como más segura respecto del soberano. Sin embargo, el hecho de que el nuevo Bonar 2027 rinda en niveles de 5,89%, podría ponerle un piso al resto de los corporativos. Hasta ahora, la deuda soberana rindió más que el corporativo, sin embargo, con este nuevo bono, el soberano comienza a meterse dentro de la curva de corporativo. Pedro Morini, jefe de Estrategia de PPI, agregó que la incorporación del nuevo Bonar 2027 podría generar un contexto en el que el financiamiento del Tesoro compite con el acceso al financiamiento de las empresas. “En la práctica, esos dólares financieros (vía MEP) que se canalizan hacia el nuevo Bonar 2027 son dólares que dejan de estar disponibles para colocaciones corporativas. En ese sentido, el instrumento podría ejercer cierta presión sobre el mercado primario privado si el volumen fuera relevante, el cual al momento por el tamaño de las colocaciones de hasta u$s 250 millones cada quince días, no lo es”, detalló. A su vez, Morini agrego que, en paralelo, el hecho de que el Tesoro demuestre capacidad de financiamiento en el mercado local, y además a tasas relativamente bajas, mejora la percepción de sostenibilidad de la deuda y del frente macro en general. En términos generales, Morini resaltó que la última colocación del Bonar 2027 fue relativamente acotada en tamaño, por lo que es difícil sostener que, por sí sola, pueda establecer un piso para las tasas corporativas. “La semana pasada vimos que la emisión del Tesoro convivió con colocaciones privadas que no tuvieron necesidad de elevar las tasa. BBVA logró colocar a 1,5 años al 5% en dólares MEP, y Pluspetrol lo hizo al 6,5%, también en dólar MEP, en línea con el nivel que veníamos observando previamente. Eso sugiere que, al menos por ahora, no se percibe una competencia desordenada por el mismo flujo”, afirmó. Melina Di Napoli, Analista de Producto Wealth Management en Balanz, resaltó que varias emisiones recientes están saliendo a rendimientos más bajos, por lo que el nuevo Bonar 2027 no necesariamente establece un piso estructural a las ONs. “El inversor conservador argentino suele preferir bonos corporativos o FCIs de ONs, dado que son percibidos como de menor riesgo relativo frente al soberano. En este sentido, los FCI en dólares listados concentran actualmente casi u$s 7000 millones, lo que refleja una demanda estructural significativa por crédito privado”, detalló. Di Napoli entiende que hay argumentos para pensar que el flujo de dólares podría seguir canalizándose hacia el nuevo Bonar 2027. Entre ellos destacó el crecimiento de los depósitos en dólares y el hecho de que la implementación del esquema de “inocencia fiscal” pueda contribuir adicionalmente al crecimiento de los depósitos”, indicó. Por otra parte, Di Napoli resalta que el Bonar 2027 se presenta como una alternativa atractiva para importadores que buscan flujo en dólares, a la vez que el titulo en cuestión puede ser utilizado por los bancos para la integración de encajes según la normativa del Banco Central de la República Argentina, lo que agrega un componente adicional de demanda técnica. “En un contexto en el que venimos observando niveles récord de emisiones corporativas, el crecimiento del mercado de capitales debería permitir la convivencia entre soberanos, subsoberanos y emisores privados, sin que necesariamente el Bonar 2027 establezca un piso rígido para las tasas corporativas”, resaltó. Maximiliano Bagilet, Gerente comercial de TSA Bursátil, consideró que fue buena la colocación, fue una buena señal para mercado. “El nuevo Bonar 2027 se asemeja mucho más a un a una curva de Bopreal, más que a una curva de Bonar con duration corta”, indicó. En comparación con la deuda corporativa, Bagilet agregó que en términos de tasa, el Bonar 2027 debería haber cortado a una TNA aproximadamente del 6,6%, aunque el mercado convalidó un rendimiento sensiblemente menor. Bagilet remarcó que la deuda corporativa es vista como un activo de menor riesgo. “Es esperable que, en un escenario de mercado estable, el Bonar 2027 probablemente funcione como una referencia relevante para el tramo corto de la deuda en dólares, pero en episodios de mayor estrés financiero, históricamente el crédito corporativo se mostró con mayor resiliencia relativa al soberano”, indicó. Una de las variables que resaltan los analistas a la hora de explicar el por qué la emisión quincenal del Bonar 2027 no debería impactar sobre las obligaciones negociables es que el monto total actual y de colocación futura resulta acotado. En general, las grandes compañías locales vienen colocando a tasas debajo del 6,5% y a un monto total de u$s 400 por colocación en promedio. El Gobierno colocó recién u$s 250 millones y se espera un total de u$s 2000 millones hasta mitad de año. De esta manera, el monto total de colocación no compite con el stock de dólares ociosos en el sistema, contemplando los u$s 38.000 millones depositados en el sistema financiero y que podrían encontrar tanto al Bonar 27 y a las ONs como destino final de inversión. Javier Martínez Serra, portfolio manager en SBS Asset Management, resaltó que el total de Bonar 2027 (AO27) aún es reducido (u$s 250 millones), lo cual evita que los dólares se vayan desde los corporativos al soberano (crowding-out). En este contexto, Martínez Serra enyiende que el nuevo bono soberano fija un costo de oportunidad adicional para la elevada demanda de aplicación en dólares en títulos bien cortos, con vencimiento dentro del mandato de Milei. “En ese tramo de la curva, en el mercado secundario los bonos corporativos continúan teniendo menores rendimientos que el soberano, pero incluyendo un spread significativamente menor (menor riesgo país en el actual mandato). Esto último más allá de que el título vence el 29/10/27, pocos días después de las elecciones generales presidenciales, con lo cual con algo menos de duración podría rendir bastante menos”, dijo. El portfolio manager de SBS Asset Management, explicó que las emisiones primarias corporativas tienen en promedio una duración mayor, mirando emisiones ley local, y mucho más aún mirando emisiones internacionales. “Se podría decir que ya existían los Bopreales como faro de riesgo del actual mandato (aunque emisor BCRA), si bien estos tienen una posición técnica más desfavorable y no son bonos tradicionales por sus opcionalidades impositiva y de rescate anticipado al tipo de cambio oficial”, comentó. Finalmente, Damián Vlassich, Team Leader de Estrategias de Inversión en IOL, también consideró que el AO27 no debería marcar un piso de tasa para las obligaciones negociables basándose en el hecho de que el stock total del Bonar 2027ya que recién se completarán los u$s 2000 millones dentro de algunos meses. “El flujo de dólares oferente actual podría seguir migrando a ONs. De hecho, es algo que continuamos observando, existen distintos bonos corporativos (AAA) con duration similar al nuevo soberano, que registran TNAs alrededor del 5% o inferior (Tecpetrol, PAE o YPF). Más allá del atractivo y de la más que exitosa colocación realizada, entendemos que todavía el mercado está dispuesto a convalidar tasas inferiores en emisiones corporativas de muy buena calidad crediticia”, detalló. Actualmente la curva de Bonares opera con tasas de 8,4% en el AL29 y de 8,9% en el AL30. En el tramo medio, el AN29 rinde 8,8%, mientras que los bonos más largos operan con rendimientos de entre 9,5% y 9,9%. En el caso de los Globales, estos operan con rendimientos menores. El GD29 rinde 6,4%, mientras que el GD30 rinde 7%. En el tramo más largo, los bonos rinden entre 9,2% y 9,3%. La caída del precio de los bonos hizo que el riesgo país regrese a los 573 puntos. Dado estos niveles de tasas, los analistas encuentran al recorte actual como una oportunidad de compra. Actualmente la curva de bonos soberanos opera con un diferencial en cuanto a los rendimientos de las distintas curvas. Se evidencian tasas más elevadas en la curva de ley local respecto de los Globales. En un contexto de mayor incertidumbre internacional y ante el potencial aumento de la volatilidad, el mercado comienza a ver a títulos mas cortos como una estrategia conservadora y atractiva en este momento. En ese escenario, el nuevo Bonar 2027 comienza a aparecer como una alternativa que es ponderada por los analistas y el cual tuvo una importante demanda en la primera licitación. Dante Ruggieri, socio de AT Inversiones, destacó que, en este contexto, se inclina por resignar tasa y buscar seguridad. “Bonos cortos como los bopreales y el flamante AO27, me parecen buenos vehículos para devengar tasa (entre 5,6% y 5,8% de TIR). El Bonar 27 vino a suplir segmentos en donde el mercado no encontraba activos donde canalizar inversiones. Dado que este bono vence antes del cambio de mandato y paga mensualmente renta, se vuelve un activo interesante para devengar tasa en momentos de incertidumbre”, detalló Ruggieri. En la misma línea, los analistas de Adcap Grupo Financiero también ven valor en los títulos de ley local, en particular el nuevo Bonar del Tesoro con vencimiento en octubre de 2027. “También vemos valor en el tramo corto de los bonos bajo ley argentina, como el Bonar 2030 y el nuevo AO29 6,5% bullet, que deberían sobreperformar frente a sus comparables ley Nueva York a medida que avance la acumulación de reservas”, indicaron. Finalmente, desde Cohen también encuentran valor en el nuevo Bonar A027, el cual consideran que constituye una alternativa atractiva para incorporar a las carteras en el actual contexto. “La combinación entre flujo de fondos, tasa y duration corta le otorga ventajas relativas frente a otros instrumentos de la curva soberana, así como frente a corporativos y títulos del BCRA. El A027 vence el 29 de octubre de 2027; si bien es posterior a las elecciones presidenciales, se encuentra dentro del mandato de Milei y antes de un eventual ballotage, lo que limita la incertidumbre política relativa frente a títulos de mayor plazo”, dijeron desde Cohen.