Dólar oficial y devaluación: estabilidad en el segundo semestre, ¿y después?

En la primera mitad del año, el dólar oficial subió 14%, poco más de la mitad de una inflación que habría acumulado cerca de 25%. Por su parte, el contado con liquidación avanzó 18%, también muy por debajo de los precios. De esta forma, se observa que el peso se fortaleció en el arranque de 2021.

Esta dinámica estuvo acompañada por la compra de u$s 6.400 millones por parte del Banco Central en el mercado, que se tradujo en un salto del 60% de las Reservas netas. Como resultado, esta variable clave cerró junio en la zona de u$s 8.000 millones. Sumando que parte de la pérdida de competitividad que traen las apreciaciones cambiarias se relajó por el fortalecimiento de las monedas emergentes y la inflación de Estados Unidos, podríamos pensar que este nuevo esquema de dólar que se abarata es sostenible.

Sin embargo, y como siempre en la Argentina, esto no está tan claro. Analizar los argumentos de uno y otro lado nos permitirá proyectar qué podría pasar en el mercado cambiario en el segundo semestre, electoral, y también en el mediano plazo.

En primer lugar, vale decir que el tipo de cambio real no muestra grandes señales de atraso. Por el contrario, después de las devaluaciones de 2018 y 2019, y de un 2020 donde el dólar siguió a la inflación, no hay mayores problemas por este lado. A modo de ejemplo, el dólar está un 50% más caro que a la salida de la Convertibilidad y un 10% por encima del promedio histórico. Si bien en los últimos años aumentaron los impuestos en nuestro país y se agrandó nuestra brecha de productividad con el resto del mundo, encareciendo a nuestra producción en términos relativos, no hay razones que fuercen una corrección por este punto en el futuro inmediato.

No obstante, no es solo una cuestión de precios. Por caso, las Reservas netas se ubican 60% por debajo del promedio 2011-2019, marcando la debilidad de este stock fundamental. A la vez, vale decir que la mejora del poder de fuego del primer semestre estuvo muy vinculada a la salida de la cosecha gruesa en un contexto de precios récord de commodities, algo que no se repetirá en esta segunda parte del año por razones estacionales, y al endurecimiento del control de cambios para las importaciones de bienes, algo que tiene impacto en la inflación y el abastecimiento y que podría relajarse cerca de las elecciones -o, mejor dicho, que podría complicarse si se lograse la recuperación del nivel de actividad que tanto espera el gobierno, dado que esta demandará mayores importaciones-.

En otro orden, la prudencia fiscal del primer semestre podría romperse en los próximos meses. Entre enero y junio, la asistencia del Banco Central al Tesoro estuvo en niveles muy similares a los de 2018, a la par que estuvo por debajo de 2016 y 2017. Sin embargo, pareciera que en la segunda mitad del año esta dinámica se revertiría: votos mediante, el Palacio de Hacienda se prepara para un segundo semestre "más gastador", a la par que los vencimientos de deuda en pesos del Tesoro tendrán un julio-agosto muy exigente. En consecuencia, la liquidez podría volver a aumentar en el corto plazo, pudiéndose ir al dólar si no encontrase un destino atractivo en pesos.

Más allá de estos argumentos, que podrían traer dolores de cabeza en las próximas semanas, el dólar oficial seguiría calmo en los próximos meses. Por un lado, porque el Banco Central elegiría vender las Reservas que acumuló en la primera mitad del año antes que devaluar en la previa electoral. Por el otro, porque la autoridad monetaria endurecería el cepo antes de ajustar al tipo de cambio por precios, tal como marcó la experiencia de 2020.

Sin embargo, en el mediano plazo esta "calma" se hundiría por su propio peso. Una pérdida de Reservas acelerada durante la segunda parte del año, más vencimientos de deuda que se disparan en 2022, impedirían estirar este esquema de dólar que se atrasa más allá del cierre de 2021. La reestructuración con el FMI llegaría en el primer trimestre del año que viene y podría traer algunos lineamientos para la política económica de mediano plazo, ¿la reestructuración con el FMI también podría traer una devaluación?