FED BAJO LA LUPA

Delirio: la disyuntiva que explica la monumental distorsión monetaria mundial

Resulta imposible comprender los acontecimientos del mercado internacional si no se tiene presente la monumental distorsión monetaria que afecta a los mercados desde el QE4 implementado por la Fed a inicios del 2020. El mundo actualmente enfrenta dos realidades totalmente distintas.

Activos financieros

Por un lado, desde los mínimos de Wall Street el 23 de marzo 2020 el mercado de acciones de Estados Unidos ha subido estrepitosamente con los tres índices principales arañando un retorno de 100%. Hay acciones puntuales que superaron fácilmente el 200%. En otro rubro, BTC y ETH han tenido subas que superaron ampliamente estas cifras. 

De esta forma, toda la gigantesca liquidez inyectada por la Reserva Federal ha sido reciclada en activos financieros como forma de protección ante la licuación del dólar generando una mega burbuja global en estado de hiperinflación permanente y aun con todo lo que esto implica, esta nueva burbuja bien podría ser estable. 

El plan de la Fed probablemente sea ir licuándola a lo largo del tiempo sin sacar nada de lo emitido y permitiendo que un 2% de inflación anual y un 2% de crecimiento anual promedio hagan el trabajo licuatorio digamos, en unos veinte años. Lo emitido no se toca, se deja que el tiempo lo vaya "desapareciendo". Esta es la lógica perversa con la que vienen operando los mercados no solo desde marzo 2020 sino desde septiembre 2008, momento en el que la Fed realiza su primera ronda de flexibilización cuantitativa (QE1). 

Desde entonces el proceso hiperinflacionario de activos ha sido imparable. El QQQ (ETF que replica al mercado de acciones tecnológica en USA) desde los mínimos de marzo 2009 hasta la actualidad está 1.100% arriba. Monumental devaluación del dólar contra activos financieros.

Activos reales

Del otro lado está la economía real, un entorno en donde se negocian activos "de verdad" como un alfajor o una zapatilla. Desde hace ya algunos meses el ritmo inflacionario de la economía real norteamericana está muy por encima de la zona de confort de la Fed entorno al 2%. 

En repetidas ocasiones Jerome Powell, presidente de la Fed, ha dicho que el organismo tolerará una inflación de corto plazo por encima de su límite tradicional porque la Fed entiende que dicho proceso es uno "transitorio" y que en los próximos meses deberá calmarse cuando los cuellos de botellas y estrangulamientos resultantes que enfrenta la economía norteamericana comiencen a desaparecer. 

Y es aquí en donde probablemente se genere el driver más importante de lo que le resta al 2021: ¿inflación transitoria o inflación duradera? Las consecuencias de caer en un escenario u otro son totalmente distintas y se resumen en el impacto que dichos escenarios tendrían en la curva de tasas de interés de Estados Unidos, especialmente en su pendiente.

Escenario 1: inflación transitoria

Es importante tener presente que la forma en la que la Fed lucha contra la inflación es mediante suba en su tasa de referencia. La tasa de referencia es la tasa más corta de toda la curva y corresponde a la tasa de 24hs o como normalmente se la denomina, tasa overnight. Cualquier cosa que le pase a esta tasa suele contagiar casi "directamente" a la parte corta de la curva digamos, hasta la tasa de 5 años. 

Pero a la vez, lo hecho en la parta corta de la curva genera impactos hasta de sentido inverso en la parte larga de la curva, digamos, la tasa de 30 años. Bajo el escenario "transitorio" el mercado supone que la Fed "no queda nunca detrás de la tortuga" en materia inflacionaria. Por lo tanto, no debería subir agresivamente su tasa de referencia y de esta forma, no debería enfriar a la economía norteamericana sacrificando crecimiento de largo plazo. 

Bajo este escenario entonces, la parte corta de la curva quedaría tranquila y la larga debería empezar a correr hacia arriba señalizando un proceso de crecimiento de magnitud suficiente. Esto, sumado a un "tapering" a fin de año generaría un empinamiento en la curva de tasas quedando las cortas relativamente estables y las largas subiendo. Conclusión 1: empinamiento de curva y un mercado de acciones relativamente contento.

El colapso reciente en la tasa de 30 años. Dos conceptos explican el reciente colapso en la tasa de 30 años sub-2%: 

  • Un mercado preocupado con el sendero inflacionario de Estados Unidos carga menor crecimiento futuro ante la duda y de acuerdo al párrafo anterior y esto deprime la curva debido a que todo error en materia inflacionaria debería implicar una agresividad adicional de la Fed poniendo presión en las tasas cortas y ahogando la recuperación de largo plazo, es posible que la tasa de 30 años esté descontando una "prima de desconfianza" en el accionar de la Fed en materia inflacionaria
  • La "variante Delta" pone freno a las reaperturas a nivel mundial, esto deprime el crecimiento global, ejerciendo presión descendente y adicional sobre la tasa de 30. En este sentido, la principal fuente de baja en la tasa nominal de 30 años fue un descenso en la tasa real de 30 años, la cual está totalmente correlacionada al crecimiento esperado. Pre-FOMC la pendiente de la curva, 30yr vs 5yr, era de +143BPS. Actualmente dicha pendiente es +117BPS. De esta forma, desde el último FOMC la curva se horizontalizó -26BPS motivado principalmente por un downgrade en el escenario de crecimiento global.

Escenario 2: inflación duradera

Si este escenario se llegase a dar, la Fed debería ser muy agresiva con su tasa de referencia, poniendo presión a lo largo de la parte corta de la curva para enfriar la economía y por lo tanto, desinflacionar. En este caso, la Fed se percibiría como "detrás de la tortuga" en materia inflacionaria, con una inflación que se tornaría como "inercial" y la obligaría a enfriar fuertemente toda la economía para frenarla. 

El problema de la inflación es que cuando se la deja correr sin hacer nada, el componente inercial obligaría a la Fed a "sobre-enfriar" para "desinflacionar" y esto obviamente tendría un fortísimo impacto en la parte larga de la curva. Si Wall Street decide que la Fed se equivocó, el repricing en la curva de bonos generaría fuerte suba en las tasas cortas y colapso en las largas. Conclusión 2: aplanamiento de curva y un mercado de acciones con la guardia bien alta ante el error de la Fed.

Claramente, el escenario 1 sería "pro-équity" en general y a pesar de la suba en la tasa larga y el escenario 2 sería "anti-équity". No queda otra que esperar a los datos de medición de inflación que vendrán en los próximos tres meses para poder concluir si la Fed tiene razón en que lo que hoy se percibe como un escenario de "inflación transitoria" y que por lo tanto no deberá actuar con su tasa de referencia para frenarlo dado que por definición se frenaría solo. 

Y mientras tanto en la otra economía, la de activos financieros, la burbuja intentará sobrevivir a cualquier escenario posible, a pesar de correcciones inevitables. Larga vida a la Fed, larga vida a la burbuja.

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