Deuda: admite propuestas amigables y no amigables

En Inglaterra, cuando la oficina estatal correspondiente (OBR) analiza la sustentabilidad de deuda, entre variados factores, supone diversos objetivos de deuda/PBI, y en particular analiza el tipo de medidas fiscales que llevaría la deuda desde los niveles corrientes (85% aproximadamente), a niveles "pre crisis de 2008" (del 40%), en un horizonte de….alrededor de 40 o 50 años !! Y advierten que no saben si la demora en llegar a esos objetivos, en algún momento podría causar alguna "crisis fiscal". Mientras tanto, la tasa de la libra a 10 años ya está bien por debajo del…1% anual!!

En Canadá, España, Australia, y muchos otros países se analizan las cosas en forma similar. En EE.UU., directamente proyectan la evolución que tendrá la deuda (bruta), que del 80% pasaría, según diversos escenarios y medidas fiscales a tomar, a niveles que irían entre 100% y 200%, en 30 años. La CBO analiza en profundidad variedad de temas demográficos, fiscales y otros, y evalúa variedad de efectos de las diversas proyecciones. Y lógicamente advierte que cuanto más crezca la deuda más riesgos de crisis fiscal habría, y más riesgo que la demanda de bonos del Tesoro de Estados Unidos deje de ser lo atractiva que es en estas épocas.

No hay objetivos ni fechas grabadas en piedra para lograrlos.

El FMI, por su parte ha señalado qué, para Emergentes, deudas (brutas) del orden del 70% serían adecuadas, aunque para países muy dependientes del financiamiento externo (como Argentina), insinúan más adecuados valores en torno al 60%.

Siempre se habla de "deuda bruta", es decir, incluyendo a la deuda interestatal.

Pero en Argentina incluir la deuda interestatal carecería de sentido; a) la deuda del Tesoro con el Banco Central es eternamente renovable, y b) la deuda del Tesoro con la ANSeS (FGS), también (capital más intereses). Los jubilados cobrarán vía impuestos y por emisión monetaria, y eventualmente, vía colocación de nueva deuda, no por venta de bonos.

De modo que el ratio relevante, sería el de Deuda con Privados y Organismos Internacionales respecto a PIB, que ronda ahora el 45%. Glup!! Bastante menor a la "recomendada" por el FMI, y menor también a la de muchos países emergentes.

Sin embargo, todos sabemos que la deuda argentina se ha tornado "no sustentable". Eso lo han hecho saber los acreedores privados, cuando decidieron no prestar más al país. Primero con algunas dudas en 2018, y ya enfáticamente desde las PASO de agosto pasado.

Y entonces ¿qué "número" es el que deberíamos considerar para evaluar si en adelante la deuda será o no sustentable? Lo más importante, es si podemos vislumbrar que la Deuda/PIB irá bajando o no en el futuro. Todas las crisis de deuda ocurrieron cuando se vislumbró que la deuda subía e iría a subir más todavía. Pero no hay un número "mágico" al que llegar, ni una fecha "mágica" en la cual ese número debe conseguirse.

SENDEROS DE SUSTENTABILIDAD

Y es aquí dónde aparecen diversos senderos posibles, en dónde la Deuda/PIB iría bajando, pero a ritmos distintos, y por diferentes razones también. Cuanto más suba el PIB real, más pueda apreciarse el tipo de cambio (siempre que sea también "sustentable"), menor la tasa de interés, y mayor el superávit primario, más rápidamente irá bajando el ratio Deuda/PIB.

Cómo son variados los senderos "sustentables", es allí donde cabe la posibilidad de que la oferta argentina a bonistas sea "amigable" o "no amigable". Amigable sería aquella oferta qué, respetando criterios de sustentabilidad, contemple acotar las pérdidas a sufrir por los bonistas "razonablemente". No amigable, sería aquella oferta qué, por intentar maximizar la baja de la deuda, resulte "agraviante" para los bonistas, y que finalmente fuese rechazada, derivando, de no remediarse, en un default.

Estimamos en nuestra Consultora, que el costo de un default a ser remediado, por ejemplo en 2 años, podría costar (VPN del PIB de 10 años respecto a situación de no default) u$s 600,000 MM. Aproximadamente 1 PIB y medio del país. Mucha pérdida, si tensar la cuerda más de lo aconsejable derivara en default.

LA PREGUNTA CORRECTA: ¿CÓMO VAN A ROLLEAR?

La pregunta correcta no es: "¿y cómo van a pagar su deuda?", sino: "¿y cómo piensan rollear la deuda?", ya que las deudas soberanas casi nunca se pagan.

Y la respuesta debería ser: "haciendo adecuadas políticas que nos permitan crecer, y adecuadas políticas fiscales que nos permitan ir mejorando la performance fiscal".

El sendero de crecimiento y fiscal expuesto por el ministro de Economía, Martín Guzmán, en el Congreso, pareciera sólo admite ofertas de restructuración no amigables, pero también admitiría ofertas amigables, según el ritmo a que quiera ir bajándose la deuda pública, según el dólar real esperado, y otras cuestiones (por ejemplos endulzantes a ser financiados por el FMI a tasas bajas).

Pero además otros senderos de crecimiento y fiscales son posibles. Aun aceptando el mediocre crecimiento presentado por Guzmán, una simple regla fiscal debería poder brindar muchos mejores resultados que los que él expuso. Esta regla sería: hacer que el gasto público crezca por inflación (es decir sin ajustes verdaderos), y que los impuestos crezcan por PIB nominal (lo normal). Simplemente con esta regla, el superávit primario ya rozaría el 2% en 2023 y no 0% como propone el ministro Guzmán.

Y esto ayudaría a presentar propuestas más que aceptables para bonistas, y que produjeran el ahorro que el Estado argentino necesita para no tener que realizar ajustes fiscales por mucho tiempo.

Falta poco para ver cuán aceptable resulte la oferta de canje y la oferta de política económica a futuro, que será finalmente el verdadero "test" de sustentabilidad.

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